對沖再度成為熱門話題，杰羅姆.鮑威爾在杰克遜霍爾年會上的講話點燃了市場對美聯(lián)儲9月降息的期待，推動美股回升至接近歷史高點的水平。鑒于股市持倉普遍處于高位，投資者正熱議在英偉達(NVDA.US)財報、就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)公布以及美聯(lián)儲利率決議出爐前，保護收益的最有效方式。

　　“鮑威爾的表態(tài)比市場預期的更為鴿派，市場顯然給出了積極回應，”薩斯奎哈納國際集團衍生品策略聯(lián)席主管克里斯.墨菲表示，“我們看到部分投資者上調對標普500指數(shù)ETF的保護倉位，并買入SPDR黃金ETF的看漲期權價差，作為通脹交易策略的一部分。”

　　由于市場仍處于“逢低買入”模式，許多策略師推薦標普500指數(shù)看跌期權價差;近期，若市場短期內持續(xù)震蕩上行，回溯型或重置型看跌期權也被認為會派上用場。但在近期的對沖工具選擇中，有一個明顯的“缺席者”：買入芝加哥期權交易所波動率指數(shù)(VIX)的看漲期權——這通常是投資者的常用對沖工具。

　　“在當前市場環(huán)境下，標普500指數(shù)的香草看跌期權或看跌期權價差可能是更可靠的對沖工具，”彭博情報全球衍生品策略主管坦維爾.桑德胡指出，“此外，標普500指數(shù)的波動率偏斜較為陡峭，這有助于降低看跌期權價差的成本。”

　　摩根大通策略師上周指出，美國財政赤字以及唐納德.特朗普對美聯(lián)儲的施壓，可能開始對國債和股市形成雙重壓制。他們建議采取一種二元交易策略：押注標普500指數(shù)年底前跌幅超5%，同時10年期美債收益率上升0.2%。在歐洲市場，Euro Stoxx50指數(shù)的數(shù)字式看跌期權價差相對便宜，一個月期、行權價偏離當前水平5%的虛值看跌期權波動率處于過去一年的20%分位左右。

　　 VIX期權“缺席”對沖選擇的原因之一是成本問題。美國銀行策略師上周在研報中強調，與標普500指數(shù)看跌期權相比，VIX看漲期權顯得價格過高。

　　這主要反映出VIX期權波動率相對標普500指數(shù)期權波動率有所上升，而后者因實際波動處于極低水平而承壓。所謂的“波動率的波動率”(vol-of-vol)在相對層面上顯得昂貴，這與其他凸性指標普遍偏高的情況一致。

　　“對沖是成本、時間衰減、可靠性與凸性之間的平衡，”桑德胡表示，“市場仍存在強烈的逢低買入特征，波動率飆升后以創(chuàng)紀錄的速度回落，因此VIX看漲期權可能既不可靠，也難以兌現(xiàn)收益。”

　　此外，VIX期貨期限結構的陡峭性導致持有成本更高。由于期貨往往沿曲線下行以向現(xiàn)貨指數(shù)收斂——而非現(xiàn)貨在長期內升至期貨水平——看漲期權會進一步淪為虛值，價值持續(xù)縮水。

　　為何期限結構如此陡峭?一個常被提及的原因是資金重新流入VIX交易所交易產(chǎn)品(ETP)。這類產(chǎn)品因2018年“波動率末日”事件聲名狼藉：當時做空VIX的ETP吸引了大量投資，導致波動率上升時VIX期貨出現(xiàn)逼空行情，最終使VelocityShares每日反向VIX短期ETN等產(chǎn)品徹底清盤。

　　摩根大通策略師布拉姆.卡普蘭等人指出，相反，近期資金流向已轉向看漲基金：自4月以來，看漲杠桿型VIX ETP的資金流入超過25億美元，而反向VIX基金的資金流出則超10億美元。這些產(chǎn)品的每日再平衡操作導致其賣出短期VIX期貨、買入長期合約，進一步加劇了期限結構的陡峭程度。

　　杠桿型VIX ETP可能放大波動：為維持目標杠桿率，它們會在波動率上升時買入期貨，在波動率下降時賣出期貨。然而，VIX看漲期權買家可能更擔心的是，下次股市下跌時，隨著基金投資者兌現(xiàn)盈利交易，可能會出現(xiàn)大量期貨拋售。

　　 VIX看漲期權買家或許還記憶猶新：2月底的股市拋售呈現(xiàn)低波動率特征，當時標普500指數(shù)看跌期權的表現(xiàn)更優(yōu)。盡管4月2日前買入VIX看漲期權的投資者收益更佳，但相較于簡單的股票看跌期權，其超額收益可能仍不足以支撐在對沖組合中進行大規(guī)模配置。

　　9月美聯(lián)儲會議前的最大事件是本周的英偉達財報。期權市場暗示，財報公布后該股可能出現(xiàn)5.8%的波動，與過去八個季度財報后的平均波動幅度一致。一個月期波動率處于過去一年的32%分位，且成交量自2025年初以來呈下降趨勢。

　　“截至昨日，期權市場對英偉達財報的關注度并不高，”盈透證券首席策略師史蒂夫.索斯尼克上周五表示，“但他們理應關注!無論是按權重還是心理影響，英偉達都是市場中最重要的股票。如果該公司未能印證支撐當前牛市的人工智能熱潮，市場情緒可能會發(fā)生重大轉變�！�