長安汽車 

　　中國長安汽車集團(tuán)成立，聚焦資源助力轉(zhuǎn)型升級 

　　公司動態(tài) 　公司近況 　7月29日，中國長安汽車集團(tuán)有限公司成立，成為公司新間接控股股東。 

　　評論 　中國長安汽車集團(tuán)成立，聚焦汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局。據(jù)公司公告，2025年7月27日，兵器裝備集團(tuán)與中國長安汽車簽訂了《中國兵器裝備集團(tuán)有限公司分立協(xié)議》(以下簡稱“分立協(xié)議”)。根據(jù)分立協(xié)議，分立前兵器裝備集團(tuán)直接持有的長安汽車14.23%股份、辰致集團(tuán)100%股權(quán)全部分立至中國長安汽車；本次權(quán)益變動后，中國長安汽車合計(jì)持有公司23.7億股股份(占公司總股本的35.04%)，成為公司的間接控股股東。中國長安汽車集團(tuán)負(fù)責(zé)人表示，新央企未來將著力打造智能汽車機(jī)器人、具身智能等新質(zhì)生產(chǎn)力，探索海陸空立體出行新生態(tài)，并加速全球化發(fā)展。我們認(rèn)為，中國長安汽車集團(tuán)是首家總部落戶重慶的一級央企，其成立后我國正式形成三大央企汽車集團(tuán)，順應(yīng)了國家推動央企改革、優(yōu)化國有資本布局的趨勢，有助于集中資源、提升汽車產(chǎn)業(yè)競爭力。 

　　新能源銷量同環(huán)比高增，有望逐步減虧。據(jù)公司產(chǎn)銷快報(bào)，2Q25公司銷量為665,455輛，同比+3.7%，環(huán)比-5.6%；其中新能源銷量達(dá)266,992輛，同比+56.8%，環(huán)比+37.5%，燃油車銷量下降壓力相對較大。公司新能源產(chǎn)品周期較強(qiáng)，受益于阿維塔06的帶動，阿維塔4-6月銷量均突破1萬輛，2Q25銷量同比+144%/環(huán)比+45%；啟源Q07PHEV上市后2Q25單月平均銷量達(dá)1.1萬輛，2Q25啟源品牌銷量達(dá)5.2萬輛(不含Lumin)，同比+27%/環(huán)比+51%；深藍(lán)月銷穩(wěn)健增長，4-6月保持良好的環(huán)比提升走勢。1H25公司海外銷量為299,426輛，5月16日，長安汽車泰國工廠在泰國羅勇府竣工投產(chǎn)，一期年產(chǎn)能為10萬輛，后續(xù)將逐步拓展到年產(chǎn)20萬輛。我們認(rèn)為，公司新能源產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善，規(guī)�；�上量后有望減虧帶動盈利改善；展望下半年，3季度啟源A06(中大型轎車，搭載激光雷達(dá))、4季度啟源緊湊級SUV、深藍(lán)緊湊級轎車有望上市，有望帶動新能源銷量繼續(xù)爬坡。 

　　盈利預(yù)測與估值 　我們基本維持2025/2026年凈利潤預(yù)測，維持跑贏行業(yè)評級。A/B股當(dāng)前股價(jià)分別對應(yīng)17.6x/5.3x25EP/E。我們維持A股的目標(biāo)價(jià)15.5元，B股估值偏低、股息率高，我們上調(diào)B股目標(biāo)價(jià)11%至5.0港元，對應(yīng)20x/6x25EP/E，較當(dāng)前股價(jià)有17%/16%的上行空間。 

　　風(fēng)險(xiǎn) 　燃油車銷量承壓；市場價(jià)格競爭激烈；新車銷量不及預(yù)期。 

　　恩華藥業(yè) 

　　業(yè)績符合預(yù)期，主營業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長 

　　公司于2025年7月29日發(fā)布2025年中報(bào)：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)30.1億元(+8.9%，以下均為同比口徑)、歸母凈利潤7.0億元(+11.4%)、扣非歸母凈利潤7.0億元(+10.3%)，其中第二季度公司實(shí)現(xiàn)收入15.0億元(+6.6%)、歸母凈利潤4.0億元(+9.9%)、扣非歸母凈利潤4.0億元(+9.0%)，業(yè)績整體符合我們預(yù)期。 

　　新品帶動神經(jīng)類板塊快速增長，麻醉板塊發(fā)展穩(wěn)健。2025年上半年，公司工業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入25.8億元(+9.5%)，其中麻醉類實(shí)現(xiàn)收入16.3億元(+7.3%)，我們預(yù)計(jì)核心品種咪達(dá)唑侖與依托咪酯整體穩(wěn)健，瑞芬太尼、奧賽利定等管制類產(chǎn)品快速增長；精神類實(shí)現(xiàn)收入6.2億元(+4.3%)；神經(jīng)類實(shí)現(xiàn)收入1.7億元(+107.3%)，增速較快，我們預(yù)計(jì)為新引入的安泰坦帶來銷售增量所致。 

　　研發(fā)投入持續(xù)加大，創(chuàng)新研發(fā)管線漸次豐富。2025年上半年公司研發(fā)投入約4.0億元(+24.0%)，在創(chuàng)新藥研發(fā)方面，公司目前完成III期臨床研究項(xiàng)目1個(gè)(NH600001乳狀注射液)；完成Ⅱ期臨床研究項(xiàng)目2個(gè)(NHL35700片、YH1910-Z02注射液)，開展Ⅱ期臨床研究項(xiàng)目2個(gè)(NH102片、YH1910-Z01鼻噴劑)；開展I期臨床研究項(xiàng)目6個(gè)(NH130片、NH104片、Protollin鼻噴劑、NH160030片、NH140068片、NH280105膠囊)。 

　　盈利預(yù)測與投資建議。公司為國內(nèi)中樞神經(jīng)系統(tǒng)用藥龍頭，麻醉鎮(zhèn)痛新品銷售逐漸發(fā)力，自研+BD構(gòu)建豐富研發(fā)管線，公司有望步入新發(fā)展周期，研發(fā)管線有望資產(chǎn)重估。我們預(yù)測2025-2027年公司營收分別為64.8/73.7/83.5億元，歸母凈利潤分別為13.2/15.3/17.5億元，維持2025年公司目標(biāo)價(jià)32.52元/股(對應(yīng)2025年合理PE25倍)，維持“增持”評級。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。市場競爭加劇；集采范圍不斷擴(kuò)大；研發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期等。 

　　海大集團(tuán) 

　　飼料業(yè)務(wù)基本面顯著回升 

　　公司披露2025年半年報(bào)。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入588.31億元，同比增長12.50%，歸屬凈利潤26.39億元，同比增長24.16%，EPS1.59元，加權(quán)平均ROE10.70%，同比提升0.14個(gè)百分點(diǎn)。公司2025年2季度單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入332.02億元，同比增長14%，歸屬凈利潤13.56億元，同比增長7.26%。 

　　飼料銷量同比顯著增長，市場份額進(jìn)一步提升。2025年上半年全國工業(yè)飼料總產(chǎn)量15850萬噸，同比增長7.7%。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)飼料銷量約1470萬噸(含內(nèi)部養(yǎng)殖耗用量約105萬噸)，同比增長約25%，公司飼料業(yè)務(wù)的市場份額進(jìn)一步提升。公司2025年上半年飼料產(chǎn)品銷售收入471.39億元，同比增長14.02%，飼料整體毛利率9.79%，同比基本持平。 

　　禽料、豬料和水產(chǎn)料全面發(fā)力，增速比2024年回升明顯。公司2025年上半年禽飼料外銷量約730萬噸，同比增長約24%；在下游養(yǎng)殖端禽肉和禽蛋價(jià)格持續(xù)低迷的行業(yè)環(huán)境下，公司積極發(fā)揮研發(fā)技術(shù)儲備和專業(yè)優(yōu)勢，為產(chǎn)業(yè)賦能，積極擴(kuò)大市場份額。公司2025年上半年豬飼料外銷量約340萬噸，同比增長約43%；公司一方面主動調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)開拓具備養(yǎng)殖優(yōu)勢、生命力較強(qiáng)的生豬家庭農(nóng)場和規(guī)模場，另一方面積極開發(fā)生豬專業(yè)養(yǎng)殖集團(tuán)，為其提供原料采購、飼料配方技術(shù)、飼料生產(chǎn)、品質(zhì)監(jiān)控、防病治瘟等多種服務(wù)，并整體輸出為其托管飼料工廠綜合服務(wù)體系，2025年上半年生豬養(yǎng)殖集團(tuán)類客戶的飼料產(chǎn)品銷量取得顯著增長。公司2025年上半年水產(chǎn)料外銷量約280萬噸，同比增長約16%，水產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)在經(jīng)歷前兩年較為明顯的產(chǎn)能去化后，大部分品種觸底反彈，養(yǎng)殖利潤普遍較好，投苗投料積極性較強(qiáng)。 

　　公司海外飼料業(yè)務(wù)保持高增長。公司2025年上半年海外地區(qū)飼料外銷量同比增長約為40%，持續(xù)保持高增長。公司在穩(wěn)健發(fā)展已有布局區(qū)域的同時(shí)，積極開拓新區(qū)域，將國內(nèi)成熟的競爭范式和核心優(yōu)勢復(fù)制到海外市場。公司在海外逐步布局種苗、動保產(chǎn)業(yè)，將目前海外“飼料產(chǎn)品力+服務(wù)體系”兩個(gè)維度的競爭優(yōu)勢拓展到“優(yōu)質(zhì)種苗、優(yōu)質(zhì)飼料、優(yōu)質(zhì)動保、健康養(yǎng)殖模式、全面養(yǎng)殖管理指導(dǎo)”的養(yǎng)殖全鏈條的多維競爭優(yōu)勢。 

　　種苗和動保業(yè)務(wù)積極開拓新品類。公司動保業(yè)務(wù)2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.6億元，同比大致持平，公司緊貼市場需求實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新升級，陸續(xù)推出功能料、保健料、酶制劑等各類創(chuàng)新產(chǎn)品，將動保產(chǎn)品與飼料合二為一，持續(xù)提升對養(yǎng)殖戶的服務(wù)能力。公司2025年上半年種苗業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約7.7億元，同比增長約10%，已在越南、印尼等國家投建水產(chǎn)和禽的種苗場，開啟國際化戰(zhàn)略布局。 

　　養(yǎng)殖業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)方面，公司持續(xù)聚焦生豬養(yǎng)殖團(tuán)隊(duì)能力建設(shè)和輕資產(chǎn)模式創(chuàng)新，著力摸索并推行“外購仔豬、公司+家庭農(nóng)場、鎖定利潤、對沖風(fēng)險(xiǎn)”的運(yùn)營模式。水產(chǎn)養(yǎng)殖方面，公司目前主要養(yǎng)殖品種為對蝦等特種水產(chǎn)品，同時(shí)適當(dāng)控制生魚養(yǎng)殖規(guī)模，不斷提升養(yǎng)殖專業(yè)水平。 

　　投資建議 　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母公司凈利潤53.37/62.40/70.89億元，對應(yīng)EPS為3.21/3.75/4.26元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025年P(guān)E為17倍，維持“買入-A”評級。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 　畜禽疫情導(dǎo)致畜禽料銷量低于預(yù)期、極端天氣導(dǎo)致水產(chǎn)飼料銷量低于預(yù)期、魚粉和玉米豆粕等原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。 

　　南都電源 

　　南都電源（300068）重大事項(xiàng)點(diǎn)評—數(shù)據(jù)中心備電龍頭，儲能訂單密集落地 

　　公司是全球儲能系統(tǒng)集成的前驅(qū)，早在2011年就拿到國內(nèi)首個(gè)儲能示范項(xiàng)目，并且長期深耕歐美市場，尤其是歐洲調(diào)頻市場。此外，公司從鉛炭到鋰電儲能均打造一體化布局兜底成本。并且公司是全球通訊、數(shù)據(jù)中心備電龍頭，受益全球人工智能需求高增。近日，公司在國內(nèi)外多個(gè)儲能訂單落地，結(jié)合此前在手項(xiàng)目較多，以及固態(tài)電池布局領(lǐng)先，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)營有望陸續(xù)改善，維持“買入”評級。 

　　蘇試試驗(yàn) 

　　2025H1點(diǎn)評：Q2歸母業(yè)績同比增26.1%，看好下半年增長提速 

　　事件描述 　蘇試試驗(yàn)（300416）發(fā)布2025年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營收9.91億元，同比增8.1%；歸母凈利潤1.17億元，同比增14.2%；扣非歸母凈利潤1.14億元，同比增20.7%；其中Q2營收5.61億元，同比增18.4%；歸母凈利潤0.76億元，同比增26.1%。 

　　事件評論 　第二季度營收顯著改善。2025Q1/Q2營收同比增速分別為-3.0%/+18.4%，二季度營收同比增速轉(zhuǎn)正且實(shí)現(xiàn)較高增長。分業(yè)務(wù)板塊來看，上半年：1)環(huán)試服務(wù)：營收4.87億元，同比增5.75%，隨著軍工十四五規(guī)劃考核時(shí)點(diǎn)臨近，軍工檢測訂單加速釋放，且訂單執(zhí)行速度明顯恢復(fù)，帶動營收改善；2)試驗(yàn)設(shè)備：營收3.10億元，同比增6.32%，推測源于特殊行業(yè)訂單在二季度的驗(yàn)收確認(rèn)；3)集成電路測試：營收1.55億元，同比增21.01%，上海和深圳實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)產(chǎn)逐步到位，且行業(yè)需求旺盛，帶動營收釋放。展望下半年，預(yù)計(jì)軍工檢測服務(wù)訂單和營收增速將進(jìn)一步加速，且半導(dǎo)體檢測實(shí)驗(yàn)室的產(chǎn)能利用率提升也預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn)營收增量，設(shè)備銷售營收也有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。 　2025Q2毛利率略有下降。第二季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率43.0%，同比下降4.46pct；期間費(fèi)用率同比下降3.17pct；凈利率同比微降0.27pct。從業(yè)務(wù)板塊來看，上半年環(huán)試服務(wù)毛利率54.95%，同比微降0.79pct，隨著產(chǎn)能利用率的提升，盈利能力有望緩慢恢復(fù)；試驗(yàn)設(shè)備毛利率26.56%，同比下降4.66pct，推測主要源于價(jià)格競爭加�。患�成電路測試毛利率36.49%，同比下降6.38pct，主要源于上海和深圳實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能擴(kuò)充帶來人工和折舊成本提升，預(yù)計(jì)后續(xù)實(shí)驗(yàn)室負(fù)荷率的上升降帶動盈利能力改善。 

　　現(xiàn)金流：2025Q2經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.99億元，同比增44.1%，現(xiàn)金流改善明顯。 　第三期員工持股計(jì)劃完成過戶，利益機(jī)制理順。蘇試試驗(yàn)在2019年和2022年分別推出了第一期和第二期員工持股計(jì)劃，并均實(shí)施完畢。2025年5月底公司發(fā)布第三期員工持股計(jì)劃草案，授予股數(shù)705.9793萬股，受讓價(jià)格9.77元/股，覆蓋員工數(shù)量約500人，包括董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董秘等高管和核心技術(shù)人員。 

　　積極拓展應(yīng)用領(lǐng)域，產(chǎn)能投放持續(xù)進(jìn)行。2024年底公司機(jī)器設(shè)備原值同比增長26.1%，產(chǎn)能擴(kuò)張快速，為后續(xù)業(yè)績增長提供支持。公司近年在深圳建設(shè)無線測試實(shí)驗(yàn)室；加快新能源汽車產(chǎn)品檢測中心、宇航產(chǎn)品檢測實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)建，持續(xù)拓寬下游領(lǐng)域；在瀘州、綿陽等地設(shè)立專項(xiàng)實(shí)驗(yàn)室，細(xì)化試驗(yàn)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。公司近年持續(xù)加大對蘇州、西安、青島、成都等實(shí)驗(yàn)室的場地建設(shè)和設(shè)備擴(kuò)充；2022年對上海宜特增資3.8億元用于上海、深圳和蘇州三地集成電路測試驗(yàn)證能力的擴(kuò)建，目前擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展順利。 

　　盈利預(yù)測與估值：公司在軍工/新能源汽車/半導(dǎo)體檢測領(lǐng)域的技術(shù)能力和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)具備優(yōu)勢，2025年預(yù)計(jì)軍工檢測訂單加速釋放，半導(dǎo)體檢測需求景氣，帶動業(yè)績修復(fù)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營收22.63/25.35/28.51億元；歸母凈利潤2.96/3.63/4.41億元，同比變動+29.1%/+22.7%/+21.3%，對應(yīng)PE估值27.0x/22.0x/18.1x。維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致盈利性下降風(fēng)險(xiǎn)；2、實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能利用率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　開立醫(yī)療 

　　內(nèi)鏡新品打通高端場景，創(chuàng)新賦能器械平臺公司 

　　投資要點(diǎn)： 　投資要點(diǎn)。開立醫(yī)療（300633）在超聲、內(nèi)鏡等細(xì)分醫(yī)療設(shè)備品類處于國內(nèi)領(lǐng)先位置，24年研發(fā)、銷售環(huán)節(jié)逆勢擴(kuò)張，25年各產(chǎn)線迎來新品收獲，隨著國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備更新有序落地，短期有望在行業(yè)回暖周期中脫穎而出，中長期向器械平臺持續(xù)發(fā)展。 　HD-650打造4K智慧內(nèi)鏡，加速高端市場滲透。2025年，開立推出新一代高端產(chǎn)品HD-6504K內(nèi)鏡，通過新物鏡、光學(xué)材料、成像焦距的設(shè)計(jì)，結(jié)合內(nèi)鏡制造的Know-How，產(chǎn)品清晰度向4K邁進(jìn)，操作性也有大幅提升。iEndo系列內(nèi)鏡配置獨(dú)立GPU，對臨床數(shù)據(jù)各環(huán)節(jié)處理加強(qiáng)，針對不同科室和病種，實(shí)現(xiàn)AI輔助解讀，賦能頭部醫(yī)院。HD-580中標(biāo)價(jià)格已處于國產(chǎn)領(lǐng)先水平，與奧林巴斯等頭部品牌價(jià)差縮小，隨著HD-650的上市推廣，公司內(nèi)鏡產(chǎn)品具備進(jìn)一步往高端市場滲透潛力。 

　　設(shè)備招采回暖，逆勢擴(kuò)張有望迎來積極拐點(diǎn)。受行業(yè)整頓及采購需求推遲影響，超聲、內(nèi)窺鏡等醫(yī)療設(shè)備24年采購需求下滑明顯，使得相關(guān)公司業(yè)績承壓。截至25年1-6月，國內(nèi)招采活動逐步恢復(fù)常態(tài)，超聲、消化內(nèi)鏡累計(jì)中標(biāo)金額分別同比增長62.2%、30.0%，各地設(shè)備更新數(shù)量、金額較同期提升明顯，行業(yè)景氣度有望持續(xù)回暖。公司24年逆勢擴(kuò)張，銷售、技術(shù)人員分別增加161、119人，總?cè)藬?shù)均達(dá)到歷史新高，為產(chǎn)品推廣和市占率提升奠定有力基礎(chǔ)，有望率先迎來拐點(diǎn)。 　產(chǎn)品、渠道深化布局，潛力業(yè)務(wù)釋放長期增長動能。產(chǎn)品端，軟鏡快速迭代，步入高端場景，超聲也通過80系產(chǎn)品突破中高端用戶。微創(chuàng)外科、心內(nèi)等種子業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)磨合成熟，持續(xù)取得快速增長，有望虧損縮小，并穩(wěn)步提升國內(nèi)市占率，有望提供增長新動能。財(cái)務(wù)端，高端產(chǎn)品突破帶來高質(zhì)量增長，經(jīng)歷了2024年調(diào)整后，團(tuán)隊(duì)磨合成型，費(fèi)用或有序維穩(wěn)，利潤壓力逐步緩和，重回增長軌道可期。 

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為23.88/27.77/32.24億元，同比增速分別為18.56%/16.32%/16.07%，歸母凈利潤分別為3.07/5.06/6.42億元，同比增速分別為115.45%/64.85%/26.99%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為45/27/22倍。選取澳華內(nèi)鏡、海泰新光、邁瑞醫(yī)療（300760）作為可比公司，基于公司在影像領(lǐng)域領(lǐng)先位置，內(nèi)窺鏡業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)政策變動風(fēng)險(xiǎn)、境外貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)。 

　　惠城環(huán)保 

　　業(yè)績短期承壓，廢塑料項(xiàng)目蓄勢待發(fā) 

　　2025H1營收小幅下滑，凈利潤受成本影響同比降幅較大。公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營收5.6億元(yoy-5.1%)；歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)502.0萬元(yoy-85.6%)。單季度來看，25Q2實(shí)現(xiàn)營收2.8億元(yoy-5.9%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1332.4萬元(yoy-7.4%)。營收減少主要系1)公司2月底才實(shí)現(xiàn)蒸汽并網(wǎng)銷售，導(dǎo)致蒸汽收入減少；2)催化劑業(yè)務(wù)競爭激烈，催化劑銷量下降，收入減少。利潤同比下滑主要系：新項(xiàng)目不斷開拓，項(xiàng)目儲備人員成本、折舊費(fèi)用增加導(dǎo)致管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等均有所增加，公司整體費(fèi)用上升。 

　　資源化綜合利用收入有所下降，危廢業(yè)務(wù)處置業(yè)務(wù)收入提高。資源化綜合利用業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1.7億元(yoy-25.2%)，占比30.1%；其中營業(yè)成本1.3億元(yoy-29.3%)。危險(xiǎn)廢物處理處置服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收3.5億元(yoy+5.8%)，占比62.9%；其中營業(yè)成本2.6億元(yoy+5.2%)。2025H1危廢業(yè)務(wù)子公司東粵環(huán)保實(shí)現(xiàn)營收3.7億元(yoy+2.7%)，實(shí)現(xiàn)凈利0.51億元(yoy-33.8%)。 

　　毛利率有所提升，費(fèi)用率受新業(yè)務(wù)開拓影響整體上升。毛利率看，綜合毛利率上升1.5pct至25.5%，其中，資源化綜合利用產(chǎn)品/危險(xiǎn)廢物處理處置服務(wù)毛利率分別實(shí)現(xiàn)24.4%/27.1%，yoy+4.4pct/0.4pct。2025H1公司費(fèi)用率整體上升，其中，銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)率分別為2.9%/11.1%/6.0%/2.3%，yoy+0.4pct/+2.9pct/+1.2Pct/+0.3pct，銷售費(fèi)率上升主要系銷售人員增多和業(yè)務(wù)招待費(fèi)增加；管理費(fèi)率上升主要系職工薪酬等費(fèi)用增加；財(cái)務(wù)費(fèi)率增加主要系銀行貸款增加使利息費(fèi)用增加；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為-1.1億元(yoy-413.5%)，主要系購買原料以及支付給職工的現(xiàn)金增加。 

　　廢塑料項(xiàng)目試生產(chǎn)成功，業(yè)務(wù)高成長性值得期待。東粵化學(xué)承建的20萬噸/年混合廢塑料資源化綜合利用示范性項(xiàng)目已試生產(chǎn)成功，裝置運(yùn)行平穩(wěn)。標(biāo)志著全球首創(chuàng)的混合廢塑料深度催化裂解(CPDCC)技術(shù)成功通過工業(yè)化驗(yàn)證，產(chǎn)品收率達(dá)92%以上，項(xiàng)目可復(fù)制推廣性強(qiáng)，有望助力公司開啟高增長賽道。 

　　投資建議：隨著公司廢塑料業(yè)務(wù)業(yè)績兌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收17.7/27.5/42.0億元，歸母凈利潤1.7/5.0/8.8億元，對應(yīng)PE為215.0/73.9/42.0x。公司深耕危廢循環(huán)技術(shù)，廢塑料業(yè)務(wù)空間廣闊，利潤空間成長可期，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求下滑風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。 

　　華能國際 

　　成本改善支持煤電盈利彈性，綠電擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績增量 

　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)。2025年半年度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1120.32億元，同比下降5.7%；歸母凈利潤92.62億元，同比增長24.26%；扣非凈利潤88.06億元，同比增長22.64%。2025Q2單季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入516.97億元，同比下滑3.26%；歸母凈利潤42.89億元，同比增長50%。業(yè)績增長主要系燃料成本降低與新能源規(guī)模擴(kuò)張帶動。此外，曲阜熱電及上安電廠資產(chǎn)減值2.54億。 

　　煤電量價(jià)壓力緩解，燃煤成本下降支撐盈利提升。電量方面，2025Q2單季煤機(jī)/燃機(jī)上網(wǎng)電量分別實(shí)現(xiàn)754/57億千瓦時(shí)，分別同比-3.46%/+9.16%，相比與25Q1煤電上網(wǎng)電量同比24Q1下滑10%，Q2電量壓力已有所緩解。成本方面，上半年入爐標(biāo)煤單價(jià)917.05元/噸，同比下降9.23%。受益于成本煤價(jià)大幅下降，對沖電價(jià)下降壓力，Q2單季度利潤總額口徑煤電實(shí)現(xiàn)度電利潤0.044元，同比提升0.029元/度，盈利能力穩(wěn)健提升。 

　　新能源裝機(jī)擴(kuò)張帶動電量高增長，拉動利潤規(guī)模提升。裝機(jī)與電量方面，2025Q2單季，風(fēng)電/光伏分別同比新增裝機(jī)102.475/280.28萬千瓦；風(fēng)電/光伏分別完成上網(wǎng)電量101/74億度，分別同比+14.32%/+48.06%。2025H1整體，風(fēng)電/光伏分別同比新增裝機(jī)192.845/433.446萬千瓦，分別完成上網(wǎng)電量210/122億度，分別同比+11.39%/+49.33%。利潤方面， 　Q2單季，風(fēng)電/光伏分別完成利潤總額16.58/12.59億元，實(shí)現(xiàn)度電利潤0.164/0.171元，分別同比下滑1.9/0.5分/度。 

　　投資建議。公司作為全國電力龍頭優(yōu)勢突出，煤電利潤持續(xù)改善，新能源轉(zhuǎn)型成長空間廣闊，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利分別為127.28/129.76/135.61億元，對應(yīng)2025-2027年EPS分別為0.81/0.83/0.86元/股，對應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為8.7/8.5/8.1倍，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：裝機(jī)速度不及預(yù)期；火電靈活性改造、綠電交易等行業(yè)政策推進(jìn)不及預(yù)期；上游原材料漲價(jià)。 

　　小商品城 

　　AI大模型發(fā)布，看好數(shù)智化運(yùn)營 

　　事件：小商品城（600415）AI大模型發(fā)布并開始內(nèi)測，或?qū)⒊蔀樯�意拓客和增長的新引擎：7月24日，小商品城攜手阿里啟動“世界義烏AI大模型”內(nèi)測，廣邀300多名義烏商貿(mào)人開啟“沙盒測試”。 

　　AI技術(shù)需求旺盛，ChinagoodsGMV有望進(jìn)一步提升：當(dāng)前，CG平臺已經(jīng)成長為一個(gè)綜合型的服務(wù)平臺，提供展示交易、貿(mào)易服務(wù)、金融服務(wù)、倉儲物流、企業(yè)服務(wù)、生活服務(wù)、線上商學(xué)院、外商服務(wù)等服務(wù)，促進(jìn)市場資源精準(zhǔn)配置，節(jié)省交易成本。24Q3，平臺GMV超608億元，同比增長超過16%。截至2024年底，累計(jì)使用及訪問次數(shù)超10億人次，用戶數(shù)累計(jì)超20萬，經(jīng)營戶私域流量活躍度增長72%，深度使用用戶訂單增長20%以上。目前義烏市場AI需求迫切，超一半商戶每天使用AI工具，ChinagoodsAI數(shù)字應(yīng)用累計(jì)調(diào)用量突破10多億次，從測試效果來看，某商戶在測試過程中選品上品效率暴增45%，訂單也增長了15%，效果較好，在未來或拉動更高GMV。 

　　AI技術(shù)賦能，撬動其他業(yè)務(wù)杠桿： 　(1)市場運(yùn)營方面，公司轉(zhuǎn)向全球化與全面數(shù)字化。從基礎(chǔ)設(shè)施方面，第六代市場增加了數(shù)字大腦功能板塊，設(shè)計(jì)成為全球小商品貿(mào)易的數(shù)據(jù)交易中心、數(shù)貿(mào)場景展示中心和新品發(fā)布中心，線上線下（300959）結(jié)合提升市場的運(yùn)營效率和服務(wù)質(zhì)量。我們認(rèn)為，當(dāng)前除第六代市場招商之外，市場租金的提升為該業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長點(diǎn)，若AI賦能提升服務(wù)效率與質(zhì)量，則有望提升終端需求，打開租金上浮空間； 

　　(2)商業(yè)銷售方面，公司商品銷售業(yè)務(wù)以進(jìn)口為主，毛利低但空間大。公司為1039模式試點(diǎn)商，具備報(bào)關(guān)、結(jié)算等優(yōu)勢，能夠支持中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶進(jìn)行進(jìn)口。2022-2024年，公司該業(yè)務(wù)營收49.49/68.08/92.55億元，分別占比64.95%/60.25%/58.81%，19-24年，義烏進(jìn)口占全國進(jìn)口由0.07%穩(wěn)步上升至0.44%，7月7日，國家稅務(wù)總局發(fā)布公告，推動“1039市場采購貿(mào)易”替代“買單出口”模式，未來空間廣闊。我們認(rèn)為，引入AI有利于公司進(jìn)一步降低進(jìn)口履約成本、提高效率，義烏有望進(jìn)一步搶占進(jìn)口市場份額，實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長。 　投資建議：租金恢復(fù)+平臺賦能+進(jìn)口業(yè)務(wù)高想象空間，小商品城未來增長高確定性，預(yù)測2025-2027年?duì)I收205.30/259.43/290.26億元，歸母凈利潤40.81/60.14/68.16億元，對應(yīng)當(dāng)前PE為29.59/20.08/17.72X，給予“買入”評級。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹及衰退風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；業(yè)績預(yù)測和估值不達(dá)預(yù)期。 

　　廈門鎢業(yè) 

　　深度報(bào)告：鎢鉬棟梁承偉業(yè)，磁材風(fēng)華展鋒芒 

　　投資要點(diǎn)： 　聚焦發(fā)展鎢鉬、稀土、能源新材料三大核心業(yè)務(wù)。公司形成鎢鉬、稀土、能源新材料三大核心業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)生態(tài)，技術(shù)、資源與產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)顯著。公司擁有完整的鎢產(chǎn)業(yè)鏈，稀土業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)從礦山到高端磁材的閉環(huán)運(yùn)營，并持續(xù)鞏固在新能源電池材料領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。 　鎢鉬業(yè)務(wù)。公司具有前端鎢礦山采選，中端鎢鉬冶煉及鎢鉬粉末生產(chǎn)、后端硬質(zhì)合金、切削刀具等深加工應(yīng)用及回收的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司直接和間接控制的鎢礦山金屬儲量近200萬噸，占全國30%左右；公司在硬質(zhì)合金領(lǐng)域已躋身國際先進(jìn)行列，硬質(zhì)合金出口量占全國30%以上。切削工具定位中高端，產(chǎn)品覆蓋3C、航空航天等領(lǐng)域。光伏鎢絲方面，公司主流產(chǎn)品線徑已達(dá)30μ以下，自主研發(fā)的光伏用高強(qiáng)度鎢絲滲透率超50%，2024年銷量達(dá)1070億米。未來公司將推進(jìn)產(chǎn)品細(xì)線化，推出強(qiáng)度更高、性能更好的鎢絲產(chǎn)品，滿足多樣定制化需求。此外，公司積極布局核聚變裝置用鎢材等高端應(yīng)用，形成技術(shù)壁壘與市場競爭力。 

　　稀土業(yè)務(wù)。公司構(gòu)建了覆蓋稀土全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同體系，前端通過戰(zhàn)略參股方式布局礦山開采及冶煉分離環(huán)節(jié)，后端以自主控股形式深度開發(fā)高附加值領(lǐng)域。采礦及冶煉端，公司與中國稀土（000831）展開合作，力爭將福建省內(nèi)采礦證下可開采儲量長期維持在20萬噸REO(稀土氧化物)以上。國外方面，赤金廈鎢預(yù)計(jì)在2025年擴(kuò)大稀土礦半成品產(chǎn)出規(guī)模。公司磁材產(chǎn)品下游應(yīng)用領(lǐng)域包括新能源汽車主驅(qū)電機(jī)、家用電器、風(fēng)力發(fā)電、工業(yè)電機(jī)，并且能夠滿足人形機(jī)器人用電機(jī)等下一代應(yīng)用領(lǐng)域的規(guī)格及性能要求。產(chǎn)能方面，金龍稀土已實(shí)現(xiàn)15000噸年產(chǎn)能的落地，目前長汀、包頭兩地項(xiàng)目正穩(wěn)步推進(jìn)。 　能源新材料業(yè)務(wù)。公司能源新材料業(yè)務(wù)主要由控股子公司廈鎢新能運(yùn)營，主要產(chǎn)品包括面向3C消費(fèi)電子領(lǐng)域的鈷酸鋰、面向動力電池領(lǐng)域的三元材料，面向儲能和動力電池領(lǐng)域的磷酸鐵鋰等。2024年公司鋰離子正極材料銷量9.86萬噸，穩(wěn)居國內(nèi)行業(yè)前列；氫能材料銷量0.39萬噸，鞏固貯氫合金國內(nèi)領(lǐng)先地位。公司是鈷酸鋰領(lǐng)域的全球龍頭，市場份額位居世界第一。三元材料方面，公司是高電壓、高功率細(xì)分市場的技術(shù)龍頭，聚焦深度研發(fā)，賦能高端純電汽車、低空經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域。 

　　維持對公司“買入”評級。在政策支持與需求升級共振下，廈門鎢業(yè)（600549）憑借全產(chǎn)業(yè)鏈布局、技術(shù)壁壘與產(chǎn)能優(yōu)勢，有望充分受益于三大行業(yè)的長期增長。預(yù)計(jì)2025—2027年公司EPS分別為1.33/1.59/1.79元，對應(yīng)PE分別為18.62/15.65/13.84倍。 

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格及供應(yīng)安全風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、安全生產(chǎn)及環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品技術(shù)路線選擇風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目推進(jìn)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。