藥明康德

　　方正證券——公司點評報告：上調(diào)全年指引，在手訂單保持快速增長

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報，1H2025實現(xiàn)營收207.99億元(+20.64%)，其中持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入204.05億元(+24.24%)，扣非歸母凈利潤55.82億元(+26.47%)，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤63.15億元(+44.43%)。單Q2公司實現(xiàn)營收111.45億元(+20.37%)，扣非凈利潤32.53億元(+36.70%),經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤36.37億元(+47.90%)。 

　　上調(diào)全年業(yè)績指引，在手訂單保持快速增長。中報符合預(yù)告預(yù)期，Q2收入&利潤均有提速。收入端，Q2持續(xù)經(jīng)營收入同增24.9%，環(huán)比提速4.5pct；利潤端，Q2經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤率從Q1的27.73%提升至32.64%。在手訂單依然保持快速增長，訂單規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容為后續(xù)業(yè)績提供保障。截至2025H1在手訂單規(guī)模達(dá)566.9億元(+37.2%)。根據(jù)公告，公司上調(diào)全年指引預(yù)計2025收入將達(dá)到425-435億元(+13%~17%)。 

　　分板塊看，Testing和Biology有望逐步恢復(fù)，TIDES依然增長強(qiáng)勁。分業(yè)務(wù)看，1)化學(xué)板塊1H2025收入163億元(+33.5%)，主要系TIDES及小分子D&M收入增長強(qiáng)勁，上半年TIDES收入50.3億元(+141.6%)，小分子D&M收入86.8億元(+17.5%)。一方面，小分子臨床三期及商業(yè)化分子數(shù)量仍持續(xù)增長，1H2025新增8個商業(yè)化及臨床三期分子，小分子D&M收入有望保持穩(wěn)健增長。另一方面，TIDES訂單增長依然強(qiáng)勁，1H2025TIDES在手訂單同增48.8%,后續(xù)TIDES有望保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢。因此整體化學(xué)業(yè)務(wù)收入有望保持快速增長。2)Testing板塊1H2025收入26.9億元(-1.2%)，但單Q2Testing收入同比增長1.6%，其中安評業(yè)務(wù)恢復(fù)比較明顯，Q2收入同比增長3.4%，環(huán)比增長10.2%；臨床CRO&SMO業(yè)務(wù)仍處于底部徘徊。我們認(rèn)為隨著安評及臨床CRO價格企穩(wěn)，Testing板塊有望逐漸恢復(fù)正增長。3)Biology板塊1H2025收入12.5億元(+7.5%)，隨著新分子研發(fā)需求復(fù)蘇，訂單價格企穩(wěn)同時收入增速有望提速。 

　　經(jīng)營效率不斷提升，盈利能力有望穩(wěn)中有升。1H2025公司經(jīng)調(diào)整毛利率為44.5%(+4.7pct)；分業(yè)務(wù)來，1H2025化學(xué)/Testing/Biology毛利率分別為49%/25.1%/36.4%(+5.2/-12.3/-0.8pct)，化學(xué)業(yè)務(wù)受益于商業(yè)化項目不斷增長毛利率提升明顯，Testing和Biology毛利率有望隨著訂單價格企穩(wěn)，收入恢復(fù)增長進(jìn)一步帶動毛利率水平提升。 

　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營收437.71/508.10/590.66億元，分別同比+11.54%/+16.08%/+16.25%,實現(xiàn)歸母凈利潤132.67/127.96/152.72億元，分別同比+40.39%/-3.56%/+19.35%，維持對公司“推薦”評級。 

　　風(fēng)險提示：多肽業(yè)務(wù)訂單及價格不及預(yù)期、地緣政變變化影響、匯兌損益等風(fēng)險

　　恒瑞醫(yī)藥

　　方正證券——恒瑞與GSK達(dá)成重磅合作，高額交易創(chuàng)記錄

　　事件：2025年7月28日，恒瑞與GSK達(dá)成協(xié)議，將HRS-9821項目的全球獨家權(quán)利(不包括中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺灣地區(qū))和至多11個項目的全球獨家許可的獨家選擇權(quán)(不包括中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺灣地區(qū))有償許可給GSK。GSK將向恒瑞支付5億美元的首付款。雙方將共同開發(fā)至多12款創(chuàng)新藥物。如果所有項目均獲得行使選擇權(quán)且所有里程碑均已實現(xiàn)，恒瑞將有資格獲得未來基于成功開發(fā)、注冊和銷售里程碑付款的潛在總金額約120億美元。 

　　點評： 　1)HRS-9821是恒瑞首個獲國際巨頭高額引進(jìn)的呼吸管線，125億美元潛在總交易額創(chuàng)中國創(chuàng)新藥出海紀(jì)錄，再次驗證PDE3/4靶點潛力。本次交易是繼7月9日默沙東以100億美元收購VERONA以來，MNC在本月第二次出手購買PDE3/4項目，再次驗證了PDE3/4靶點藥物在呼吸疾病領(lǐng)域的潛力，尤其為慢阻肺(COPD)提供“去激素化”治療新選擇，臨床優(yōu)勢明確(支擴(kuò)+抗炎協(xié)同、吸入安全性佳)。慢阻肺(COPD)為全球第三大致死病因，市場潛力大，臨床需求急迫。恒瑞醫(yī)藥（600276）HRS-9821于2023年初獲NMPA批準(zhǔn)啟動Ⅰ期臨床試驗(混懸液劑型)作為輔助維持治療，無需考慮既往治療方案。該藥物已在早期臨床和臨床前研究中顯示出強(qiáng)效的PDE3和PDE4抑制作用，從而增強(qiáng)支氣管擴(kuò)張和抗炎作用，并為開發(fā)便捷的干粉吸入器(DPI)制劑提供了機(jī)會。 

　　2)恒瑞醫(yī)藥首次將1個臨床階段資產(chǎn)+11個臨床前項目打包授權(quán)出海，表明中國創(chuàng)新藥出海的范式升級。此次協(xié)議還包含一項開創(chuàng)性的規(guī)�；�合作計劃，除HRS-9821外，雙方將共同開發(fā)最多11個項目，恒瑞醫(yī)藥將主導(dǎo)這些項目的研發(fā)，最晚至完成包括海外受試者的I期臨床試驗，每個項目均擁有各自的財務(wù)結(jié)構(gòu)。GSK將在最晚至I期臨床試驗結(jié)束時行使除中國大陸、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)及臺灣地區(qū)以外在全球進(jìn)一步開發(fā)和商業(yè)化每個項目的獨家選擇權(quán)，以及某些項目替換權(quán)。正是自研管線規(guī)模支撐恒瑞醫(yī)藥從單藥到平臺化輸出“多項目打包授權(quán)”模式，不僅降低了單一項目風(fēng)險，也體現(xiàn)了國際巨頭對中國藥企早期研發(fā)能力的認(rèn)可。 

　　3)恒瑞醫(yī)藥License-out將成常態(tài)化，BD加速，公司國際化進(jìn)一步躍遷。公司自2023年至今完成多項重大授權(quán)(含CLDN18.2ADC、Lp(a)抑制劑等)，總潛在交易額超245億美元，BD效率顯著提升。其中，2024年海外授權(quán)收入超2.73億美元。公司后續(xù)儲備多項具備BD潛力的管線，有望進(jìn)一步補(bǔ)充現(xiàn)金流反哺研發(fā)。 

　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)總收入313.53/358.95/413.1億元，同比增長12.04%/14.49%/15.09%;歸母凈利潤為68.7/80.94/98.94億元，對應(yīng)PE為59.94/50.88/41.62倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 

　　風(fēng)險提示：BD進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險、臨床進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險、產(chǎn)品商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險，政策變動風(fēng)險等。

　　海爾智家

　　招商證券——重視企業(yè)經(jīng)營α，關(guān)稅沖擊禍兮福所依

　　本篇報告復(fù)盤海爾企業(yè)經(jīng)營三重α，國補(bǔ)份額提升、高端卡薩帝增長提速、海外關(guān)稅沖擊彰顯韌性，上半年海爾股價相對跑輸，跟市場過度擔(dān)憂競爭格局、全球經(jīng)濟(jì)動蕩以及國補(bǔ)效果遞減有關(guān)，我們建議投資者25H2重視海爾經(jīng)營層面的改善確定性，給予“強(qiáng)烈推薦”投資評級。 

　　第三批國補(bǔ)資金到位，下半年刺激強(qiáng)度邊際遞減、重視海爾企業(yè)經(jīng)營α。7月21日發(fā)改委確認(rèn)第三批1380億補(bǔ)貼資金啟動投放,6月國補(bǔ)暫停引發(fā)的需求退坡焦慮，隨著資金落地，需求端潛力再次釋放。上半年海爾國補(bǔ)刺激效果顯著，25H1空調(diào)線上/線下零售額同比分別增長30%/59%，線上/線下市占率分別提升2.2/0.6pcts至10%/15%；洗衣機(jī)線上/線下分別增長10%/24%，分區(qū)洗產(chǎn)品推動線下份額提升2pcts至39%；冰箱線上受大盤拖累下滑8%，線下同比增長15%，銷售額市占率分別保持在38%/39%。 

　　中國區(qū)：數(shù)字庫存提升周轉(zhuǎn)，供應(yīng)鏈降本增效，卡薩帝高端突圍。以空調(diào)為例，面對小米外部競爭壓力，海爾從供應(yīng)鏈垂直一體化、產(chǎn)品平臺化、渠道效率提升、卡薩帝高端四個維度突圍：1)鄭州壓縮機(jī)合資工廠600萬臺產(chǎn)能、重慶海爾電腦板工廠25H1已經(jīng)投產(chǎn)；2)產(chǎn)品平臺化模具自制后,非標(biāo)件成本大幅下降，多品牌矩陣提供差異化產(chǎn)品、覆蓋全價格帶，此外海爾商用暖通智慧樓宇業(yè)務(wù)規(guī)模24年首次突破100億元，海外市場收購歐洲暖通空調(diào)渠道加速發(fā)展；3)數(shù)字庫存提升渠道周轉(zhuǎn)效率，日日順物流終止分拆上市后，推動中國區(qū)統(tǒng)倉統(tǒng)配效率升級，實現(xiàn)經(jīng)銷商庫存減負(fù)，加快客戶資產(chǎn)效率提升50%，倉儲成本降低12%。4)卡薩帝高端品牌國補(bǔ)后重啟增長勢能，24Q4/25H1分別增長30%/20%，內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)不均衡的局面正在被扭轉(zhuǎn)。 

　　海外市場：北美后地產(chǎn)需求釋放，歐洲等海外區(qū)域利潤率改善。7月22日特朗普表示正在考慮取消房屋銷售資本利得稅以提振美國房地產(chǎn)市場，此外美聯(lián)儲26年降息概率升溫，北美需求釋放有望成為加分項，其次美國進(jìn)口高關(guān)稅壁壘攔截其他競爭對手，本土制造優(yōu)勢突出的GEA獲得份額擴(kuò)張機(jī)遇；歐洲等海外市場組織變革調(diào)整加快，調(diào)整為市場前端為核心的倒三角模型，25Q1關(guān)閉意大利洗衣機(jī)/羅馬尼亞冰箱工廠，提升土耳其/國內(nèi)工廠及東南亞供應(yīng)鏈輻射，品牌端收購暖通渠道后形成多品牌矩陣(Candy線上、Hoover中端、KLIMA專業(yè)渠道)，贊助歐洲系列網(wǎng)球賽事，進(jìn)駐高端零售渠道法國Darty、西班牙ECI、捷克Datart及意大利專業(yè)廚房渠道，多措并舉有望加快海外利潤率回升。 

　　重視海爾α，關(guān)稅沖擊彰顯全球經(jīng)營韌性。我們預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為210億元、240億元和274億元，同比增長12%/14%/14%，對應(yīng)PE分別為11/10/9倍。截至7月2日港股員工持股計劃完成股份回購6887萬港幣；A股累計回購7.9億元，公司預(yù)計回購金額10-20億元。參考PE-Band,海爾當(dāng)前估值處于21年-25年以來估值最低10%分位數(shù)，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”投資評級。 

　　風(fēng)險提示：關(guān)稅不確定性；終端需求不及預(yù)期；原材料上漲；海運費上漲；匯率波動。

　　小商品城

　　東北證券——AI大模型發(fā)布，看好數(shù)智化運營

　　事件：小商品城（600415）AI大模型發(fā)布并開始內(nèi)測，或?qū)⒊蔀樯�意拓客和增長的新引擎：7月24日，小商品城攜手阿里啟動“世界義烏AI大模型”內(nèi)測，廣邀300多名義烏商貿(mào)人開啟“沙盒測試”。 

　　AI技術(shù)需求旺盛，ChinagoodsGMV有望進(jìn)一步提升：當(dāng)前，CG平臺已經(jīng)成長為一個綜合型的服務(wù)平臺，提供展示交易、貿(mào)易服務(wù)、金融服務(wù)、倉儲物流、企業(yè)服務(wù)、生活服務(wù)、線上商學(xué)院、外商服務(wù)等服務(wù)，促進(jìn)市場資源精準(zhǔn)配置，節(jié)省交易成本。24Q3，平臺GMV超608億元，同比增長超過16%。截至2024年底，累計使用及訪問次數(shù)超10億人次，用戶數(shù)累計超20萬，經(jīng)營戶私域流量活躍度增長72%，深度使用用戶訂單增長20%以上。目前義烏市場AI需求迫切，超一半商戶每天使用AI工具，ChinagoodsAI數(shù)字應(yīng)用累計調(diào)用量突破10多億次，從測試效果來看，某商戶在測試過程中選品上品效率暴增45%，訂單也增長了15%，效果較好，在未來或拉動更高GMV。 

　　AI技術(shù)賦能，撬動其他業(yè)務(wù)杠桿： 　(1)市場運營方面，公司轉(zhuǎn)向全球化與全面數(shù)字化。從基礎(chǔ)設(shè)施方面，第六代市場增加了數(shù)字大腦功能板塊，設(shè)計成為全球小商品貿(mào)易的數(shù)據(jù)交易中心、數(shù)貿(mào)場景展示中心和新品發(fā)布中心，線上線下（300959）結(jié)合提升市場的運營效率和服務(wù)質(zhì)量。我們認(rèn)為，當(dāng)前除第六代市場招商之外，市場租金的提升為該業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長點，若AI賦能提升服務(wù)效率與質(zhì)量，則有望提升終端需求，打開租金上浮空間； 　(2)商業(yè)銷售方面，公司商品銷售業(yè)務(wù)以進(jìn)口為主，毛利低但空間大。公司為1039模式試點商，具備報關(guān)、結(jié)算等優(yōu)勢，能夠支持中小微企業(yè)、個體工商戶進(jìn)行進(jìn)口。2022-2024年，公司該業(yè)務(wù)營收49.49/68.08/92.55億元，分別占比64.95%/60.25%/58.81%，19-24年，義烏進(jìn)口占全國進(jìn)口由0.07%穩(wěn)步上升至0.44%，7月7日，國家稅務(wù)總局發(fā)布公告，推動“1039市場采購貿(mào)易”替代“買單出口”模式，未來空間廣闊。我們認(rèn)為，引入AI有利于公司進(jìn)一步降低進(jìn)口履約成本、提高效率，義烏有望進(jìn)一步搶占進(jìn)口市場份額，實現(xiàn)進(jìn)一步增長。 

　　投資建議：租金恢復(fù)+平臺賦能+進(jìn)口業(yè)務(wù)高想象空間，小商品城未來增長高確定性，預(yù)測2025-2027年營收205.30/259.43/290.26億元，歸母凈利潤40.81/60.14/68.16億元，對應(yīng)當(dāng)前PE為29.59/20.08/17.72X，給予“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示：海外通脹及衰退風(fēng)險；關(guān)稅風(fēng)險；新業(yè)務(wù)不及預(yù)期；業(yè)績預(yù)測和估值不達(dá)預(yù)期。

　　東鵬飲料

　　開源證券——公司信息更新報告：高基數(shù)下較快增長，新品表現(xiàn)強(qiáng)勁

　　2025H1維持較快增長 　公司2025H1收入107.4億元，同比增36.4%，扣非前后歸母凈利潤23.7、22.7億元，同比增37.2%、33.0%。2025Q2單季收入58.9億元，同比增34.1%，扣非前后歸母凈利潤13.95、13.12億元，同比增30.8%、21.2%。公司擬派發(fā)2025H1半年度紅利2.5元/股。我們維持2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測至42.28/52.14/57.45億元，對應(yīng)2025-2027年EPS8.13/10.03/11.05元，當(dāng)前股價對應(yīng)2025-2027年35.3/28.6/26.0倍PE，電解質(zhì)水勢頭依然較好，維持“增持”評級。 

　　東鵬飲料（605499）維持較快增長，補(bǔ)水啦延續(xù)高增長 　2025H1公司東鵬能量飲料營收同比+22.0%，高基數(shù)下東鵬保持較快增長；補(bǔ)水啦同比增213.7%，增長勢頭依然強(qiáng)勁，主因網(wǎng)點覆蓋率快速提升、產(chǎn)品勢能攀升，新增380、900ml產(chǎn)品覆蓋多場景；其他飲料產(chǎn)品同比增65.2%，果之茶等新品表現(xiàn)較好。2025Q2公司東鵬能量飲料營收同比增18.8%，補(bǔ)水啦營收同比增190.0%，2025Q2勢頭依然強(qiáng)勁。分區(qū)域看，廣東、華東、華中、廣西、西南、華北等市場營收同比分別增19.4%、34.0%、29.3%、31.2%、24.5%、74.1%，廣東、廣西等市場在補(bǔ)水啦、單點賣力提升帶動下增速依然保持較快增長。 

　　盈利能力高基數(shù)下略有波動 

　　2025Q2銷售凈利率高基數(shù)下同比-0.6pct至23.7%。其中毛利率同比-0.35pct，預(yù)計補(bǔ)水啦高速增長下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，預(yù)計白糖等原料價格下降對毛利率有正貢獻(xiàn)。公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率同比+0.49、+0.29、-0.15、+0.57pct，整體費用上穩(wěn)中有升，預(yù)計主因冰柜投入大幅增加和季度間波動影響所致，2025H1整體費用率水平基本保持相對平穩(wěn)。 

　　新品開發(fā)模式日趨成熟 

　　分產(chǎn)品看，老品維持15%-20%左右增長，次新品補(bǔ)水啦增長勢頭依然強(qiáng)勁，新品果汁茶等表現(xiàn)較好；公司渠道優(yōu)勢突出，精準(zhǔn)數(shù)字化營銷賦能新品，新品開發(fā)模式更加成熟，產(chǎn)品矩陣日趨完善，公司仍有望保持穩(wěn)定較快增長。 

　　風(fēng)險提示：競爭加劇風(fēng)險、原材料價格大幅上漲風(fēng)險、食品安全風(fēng)險。

　　兆易創(chuàng)新

　　東莞證券——深度報告：(可公開)國內(nèi)存儲、MCU雙龍頭企業(yè)，平臺化布局助力企業(yè)成長

　　投資要點： 　國內(nèi)存儲、MCU雙龍頭企業(yè)，平臺化布局助力企業(yè)成長。兆易創(chuàng)新（603986）股份有限公司成立于2005年，并于2016年在上交所主板上市。公司自成立以來采用fabless生產(chǎn)模式，成立之初主要產(chǎn)品為NORFlash，通過內(nèi)生發(fā)展與對外收購，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向多元化發(fā)展，逐步形成“存儲+控制+傳感+模擬”四大業(yè)務(wù)布局，并在存儲、MCU領(lǐng)域達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先地位。業(yè)績方面，受益公司核心產(chǎn)品國產(chǎn)替代加速，疊加不斷橫向拓寬產(chǎn)品品類，公司近年業(yè)績總體呈增長態(tài)勢。2015-2024年，公司營業(yè)收入從11.89億元增長至73.56億元，復(fù)合增長率為22.45%，歸母凈利潤從1.58億元增長至11.03億元，復(fù)合增長率為24.11%。 

　　存儲業(yè)務(wù)：端側(cè)AI、汽車“三化”驅(qū)動存儲市場擴(kuò)容，兆易創(chuàng)新布局全面。近年來，端側(cè)AI，汽車“三化”驅(qū)動全球半導(dǎo)體存儲市場持續(xù)擴(kuò)容。一方面，以AI眼鏡為代表的端側(cè)AI產(chǎn)品所需的存力需求實現(xiàn)增長，為國內(nèi)存儲廠商提供增長點；另一方面，汽車電動化、智能化持續(xù)發(fā)展，增大NORFlash、NANDFlash等車載存儲需求。當(dāng)前全球存儲行業(yè)被三星、美光、海力士等海外廠商所主導(dǎo)，海外大廠退出利基型存儲領(lǐng)域為國內(nèi)存儲廠商提供發(fā)展機(jī)遇。兆易在專用型存儲領(lǐng)域布局豐富，現(xiàn)已形成“NOR+DRAM+NAND”三大產(chǎn)品線，是國內(nèi)唯一一家在NORFlash、SLCNANDFlash、利基型DRAM及MCU方面在全球均排名前十的集成電路設(shè)計公司，有望受益存儲市場擴(kuò)容和行業(yè)競爭格局優(yōu)化。 

　　MCU業(yè)務(wù)：國內(nèi)32位MCU領(lǐng)導(dǎo)者，加強(qiáng)汽車電子領(lǐng)域布局。公司是國內(nèi)32位MCU領(lǐng)導(dǎo)者，2024年來自MCU的收入約為2.31億美元，位列全球第八，內(nèi)地第一。截至2024年底，公司GD32MCU產(chǎn)品已成功量產(chǎn)63個產(chǎn)品系列、超過700款MCU產(chǎn)品，實現(xiàn)對高性能、主流型、入門級、低功耗、無線、車規(guī)、專用產(chǎn)品的全面覆蓋。在汽車應(yīng)用領(lǐng)域，公司推出的搭載超高性能M7內(nèi)核的全新一代車規(guī)級MCU產(chǎn)品，集成了優(yōu)異的性能、增強(qiáng)的安全升級以及豐富的外設(shè)接口，全面契合車身域控、車身控制、底盤應(yīng)用等多種電氣化車用場景。2024年，公司新增募投項目“汽車電子芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目”，計劃總投資金額約12億元用于汽車MCU芯片的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，有望提升高端MCU產(chǎn)品研發(fā)能力，持續(xù)增強(qiáng)公司競爭力。 

　　投資建議：預(yù)計公司2025-2027年每股收益分別為2.27元、3.04元和3.88元，對應(yīng)估值分別為52.88倍、39.56倍和30.96倍，維持“買入”評級。 

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險等。