中郵證券有限責(zé)任公司蔡雪昱,張子健近期對(duì)東鵬飲料（605499）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《二季度冰柜費(fèi)投加大，新品表現(xiàn)亮眼》，給予東鵬飲料買入評(píng)級(jí)。

　　東鵬飲料

　　 l投資要點(diǎn)

　　公司發(fā)布2025年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)107.37/23.75/22.7億元，同比+36.37%/+37.22%/+33.02%。25H1公司毛利率/歸母凈利率為45.15%/22.12%，分別同比+0.55/+0.14pct；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為15.66%/2.41%/0.31%，分別同比+0.10/-0.05/-0.07pct。公司上半年毛利率整體提升，主因原材料價(jià)格下降；銷售費(fèi)用率同比略有提升，主因加大冰柜投入所致，上半年公司渠道推廣費(fèi)用為6.76億元，同比增加2.57億元，同比增長(zhǎng)61.20%。

　　公司25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利潤(rùn)58.89/13.95/13.12億元，同比+34.10%/+30.75%/+21.17%。25Q2公司毛利率/歸母凈利率為45.70%/23.69%，分別同比-0.35/-0.61pct；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為14.82%/2.35%/0.27%，分別同比+0.50/+0.29/-0.15pct。單Q2毛利率略有下降，主因去年同期基數(shù)較高(24Q2毛利率在24年四個(gè)季度中最高)；單Q2銷售費(fèi)用率同比提升，主因二季度投放并確認(rèn)較多冰柜費(fèi)用，預(yù)計(jì)下半年該影響因素會(huì)顯著減弱；單Q2非經(jīng)常損益較多，主因政府補(bǔ)助和金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響。

　　25H1公司銷售收現(xiàn)110.72億元，同比增長(zhǎng)24.63%，經(jīng)現(xiàn)凈額17.40億元，同比-23.24%，主因公司24年期末預(yù)收貨款較多，同時(shí)本期支付的各項(xiàng)稅費(fèi)較上年同期增加所致。25Q2末合同負(fù)債36.67億元，同比增加11.66億元，環(huán)比減少2.03億元，但仍處于歷史高位。

　　分產(chǎn)品看，25H1能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.61/14.93/8.77億元，同比21.91%/213.71%/66.24%；25Q2能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.60/9.23/5.03億元，同比18.77%/190.05%/61.78%。25H1能量飲料/電解質(zhì)飲料/其他飲料分

　　22.48%/227.31%/67.01%，均價(jià)分別為4252/2177/2207元/噸，同比-0.47%/-4.16%/-0.46%。二季度特飲在高基數(shù)下保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，電解質(zhì)水從“專業(yè)補(bǔ)給”向“日常健康剛需”轉(zhuǎn)化，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)滲透度，公司推出380ml“小補(bǔ)水”系列新品，憑借便攜特性精準(zhǔn)覆蓋學(xué)校、家庭、會(huì)議及聚餐等多類場(chǎng)景，有效拓寬了使用場(chǎng)景，助力拓展全新銷售渠道，同時(shí)針對(duì)零食量販等特定渠道開(kāi)發(fā)900ml補(bǔ)水啦。其他飲料高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主要受益于果之茶放量，果之茶依托公司強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)，快速進(jìn)行渠道滲透，并結(jié)合1L大瓶裝的親民價(jià)格及“1元樂(lè)享”等數(shù)字化營(yíng)銷活動(dòng)迅速嶄露頭角。

　　分渠道看，25H1經(jīng)銷/重客/線上渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.50/10.89/2.90億元，同比35.13%/47.04%/53.80%，25Q2經(jīng)銷/重客/線上渠道分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收50.67/6.32/1.86億元，同比33.48%/37.40%/53.59%。分區(qū)域看，25H1廣東/華東/華中/廣西/西南/華北/線上/重客及其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.46/15.36/13.77/7.40/12.82/17.08/2.90/12.53億元，同比20.61%/32.62%/28.91%/31.56%/39.76%/73.03%/53.80%/44.03%，25Q2廣東/華東/華中/廣西/西南/華北/線上/重客及其他分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.21/8.80/6.92/3.62/6.59/9.61/1.86/7.23億元，同比19.86%/33.98%/29.26%/31.18%/23.81%/74.10%/53.59%/37.95%。25H1末經(jīng)銷商數(shù)量3279個(gè)，較去年末凈增加86個(gè)，覆蓋超420萬(wàn)家有效活躍終端網(wǎng)點(diǎn)，較去年末凈增加20萬(wàn)個(gè)，累計(jì)觸達(dá)不重復(fù)終端消費(fèi)者超2.5億。

　　渠道方面，公司為適配的產(chǎn)品定制場(chǎng)景化推廣策略，一方面探索餐飲、戶外、辦公等新場(chǎng)景，另一方面升級(jí)終端形象，持續(xù)推進(jìn)“冰凍化戰(zhàn)略”。公司海外市場(chǎng)布局以渠道國(guó)際化為核心，會(huì)先全面研判新市場(chǎng)情況再制定針對(duì)性渠道開(kāi)拓方案。針對(duì)東南亞等重點(diǎn)潛力區(qū)域，通過(guò)組建本地團(tuán)隊(duì)、整合資源、布局供應(yīng)鏈及探索合作等方式深化滲透。同時(shí)，在產(chǎn)品端結(jié)合區(qū)域需求調(diào)整并配合靈活定價(jià)，以增強(qiáng)渠道競(jìng)爭(zhēng)力。品牌方面，公司贊助斯諾克世界公開(kāi)賽，補(bǔ)水啦簽約于適，東鵬大咖簽約韓紅。數(shù)字化方面，公司積極應(yīng)用AI技術(shù)，通過(guò)智能客服提升服務(wù)效率與質(zhì)量，在產(chǎn)品識(shí)別等領(lǐng)域的技術(shù)突破也為終端管理和精準(zhǔn)營(yíng)銷提供了數(shù)據(jù)支撐。未來(lái)，公司將以業(yè)務(wù)價(jià)值為導(dǎo)向深化數(shù)字化建設(shè)，在技術(shù)層面推進(jìn)AI等技術(shù)在更多場(chǎng)景落地，提升系統(tǒng)智能化水平。同時(shí)，公司將推動(dòng)系統(tǒng)數(shù)據(jù)融合、強(qiáng)化業(yè)務(wù)協(xié)同，并通過(guò)數(shù)字化工具深化渠道粘性、優(yōu)化資源配置，讓數(shù)字化成為驅(qū)動(dòng)發(fā)展的核心引擎。

　　 l盈利預(yù)測(cè)與投資建議

　　考慮到下半年特飲基數(shù)較低，同時(shí)冰柜投放高峰已過(guò)，上半年投放的冰柜有望對(duì)下半年動(dòng)銷產(chǎn)生正向影響，我們維持此前的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收208.14/262.54/318.64億元，同比增長(zhǎng)31.41%/26.13%/21.37%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.00/59.62/75.14億元，同比增長(zhǎng)35.28%/32.47%/26.04%，對(duì)應(yīng)EPS為8.65/11.47/14.45元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為35/26/21倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　 l風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　公司銷售不及預(yù)期，食品安全等風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有26家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)22家，增持評(píng)級(jí)4家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為324.05。