常熟銀行

　　天風(fēng)證券——營收小幅向上，規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴?/strong>

　　事件： 　常熟銀行（601128）發(fā)布2025年半年度業(yè)績快報。2025上半年，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤分別同比增長10.10%、13.55%；不良率、撥備覆蓋率分別為0.76%、489.53%。 　點(diǎn)評： 　營收增長提速，盈利水平穩(wěn)定 　公司2025年1-6月實(shí)現(xiàn)營收約60.62億元，YoY+10.10%，較一季度增速提升0.06pct；歸母凈利潤19.69億元，YoY+13.55%。 　2025H1常熟銀行加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率分別為13.33%、1.10%，分別同比+0.05pct、+0.02pct。在低利率背景下，銀行業(yè)營收和利潤整體承壓，而常熟銀行經(jīng)營基本面壓力并不突出，營收仍有向上動能，預(yù)計2025全年常熟銀行營收利潤將保持優(yōu)異表現(xiàn)。 　資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張雙雙提速 　資產(chǎn)方面，2025年6月末公司總資產(chǎn)規(guī)模約4013億元，較年初增長9.46%；其中，貸款余額約2515億元，較年初增長4.40%，占總資產(chǎn)62.67%。 　負(fù)債方面，2025年6月末公司總負(fù)債規(guī)模約3693億元，較年初增長9.93%；其中，存款余額約3108億元，較年初增長8.46%，占總負(fù)債84.16%。 　不良率低位穩(wěn)定，撥備維持高位 　截止2025年6月末，常熟銀行不良貸款率環(huán)比持平為0.76%。 　撥備覆蓋率490%，與今年一季度大體持平。在保持較高撥備安全墊的同時對公司利潤提供充分支撐。 　預(yù)計未來較長一段時間公司將會保持穩(wěn)健的資產(chǎn)質(zhì)量水平，且較高的撥備空間以及優(yōu)質(zhì)的不良水平對未來公司信用成本和利潤空間可能有深遠(yuǎn)的積極影響。 　盈利預(yù)測與估值： 　常熟銀行25H1營收動能顯現(xiàn)穩(wěn)定向好勢頭，低利率環(huán)境下企業(yè)盈利能力具有韌性。我們預(yù)測企業(yè)2025-2027年歸母凈利潤同比增長為12.67%、12.60%、12.17%，對應(yīng)現(xiàn)價BPS：10.52、11.92、13.43元。使用股息貼現(xiàn)模型測算目標(biāo)價為9.00元，對應(yīng)25年0.86xPB，現(xiàn)價空間22%，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)震蕩，不良資產(chǎn)大幅暴露，息差壓力大；業(yè)績快報僅為初步核算結(jié)果，具體財務(wù)數(shù)據(jù)請以公司正式財報為準(zhǔn)。

　　寧波銀行

　　平安證券——盈利增速上行，撥備水平修復(fù)

　　事項(xiàng)： 　7月24日，寧波銀行發(fā)布2025年半年度業(yè)績快報，2025年1-6月營業(yè)收入同比增長7.91%，歸母凈利潤同比增長8.23%。截至2025年6月末，寧波銀行總資產(chǎn)規(guī)模較年初增長11.04%，其中貸款規(guī)模較年初增長13.36%，存款規(guī)模較年初增長13.07%。 　平安觀點(diǎn)： 　營收回暖，盈利能力優(yōu)異。寧波銀行2025年上半年營收同比增速較1季度回暖2.28pct至7.91%，從而支撐公司上半年歸母凈利潤增速較1季度回暖2.47個百分點(diǎn)至8.23%，我們預(yù)計利差業(yè)務(wù)的回暖以及債市利率下行對其他非息收入的貢獻(xiàn)提升是推動公司營收回暖的重要因素。 　擴(kuò)表穩(wěn)健，存貸增速維持高位。規(guī)模方面，截至2025年6月末，公司總資產(chǎn)規(guī)模同比增長14.4%(+17.6%，25Q1)，其中貸款規(guī)模同比增長18.7%(+20.4%，25Q1)，增速水平小幅下行預(yù)計與公司1季度貸款的投放前置相關(guān)。負(fù)債方面，公司6月末存款同比增長12.7%(+19.9%，25Q1)，仍保持較高水平。 　不良率環(huán)比持平，撥備穩(wěn)中有升。寧波銀行2025年6月末不良率環(huán)比1季度末持平于0.76%，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健。撥備方面，2025年6月末撥備覆蓋率和撥貸比環(huán)比1季度末上升3.62pct/3BP至374%/2.84%，絕對水平仍然較高。 　投資建議：零售轉(zhuǎn)型高質(zhì)量發(fā)展，看好公司高盈利水平保持。寧波銀行作為城商行的標(biāo)桿，受益于多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場化的治理機(jī)制和穩(wěn)定的管理團(tuán)隊帶來的戰(zhàn)略定力，資產(chǎn)負(fù)債穩(wěn)步擴(kuò)張，盈利能力領(lǐng)先同業(yè)。我們維持公司25-27年盈利預(yù)測，預(yù)計公司25-27年EPS分別為4.38/4.83/5.34元，對應(yīng)盈利增速分別為6.5%/10.3%/10.7%，目前公司股價對應(yīng)25-27年P(guān)B分別是0.83x/0.75x/0.67x，鑒于公司市場化基因突出，長期視角下的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1)經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力超預(yù)期抬升。2)利率下行導(dǎo)致行業(yè)息差收窄超預(yù)期。3)房企現(xiàn)金流壓力加大引發(fā)信用風(fēng)險抬升。

　　中國海油

　　光大證券——事件點(diǎn)評：渤海億噸級淺層巖性油田投產(chǎn)，助力公司高質(zhì)量增儲上產(chǎn)

　　事件：根據(jù)公司官網(wǎng)，墾利10-2油田群開發(fā)項(xiàng)目(一期)已投產(chǎn)，標(biāo)志著中國海上最大規(guī)模淺層巖性油田正式進(jìn)入生產(chǎn)階段。 　點(diǎn)評： 　項(xiàng)目高峰產(chǎn)量1.94萬桶油當(dāng)量/日，助力公司高質(zhì)量增儲上產(chǎn)。墾利10-2油田群開發(fā)項(xiàng)目位于渤海南部海域，平均水深約20米，依托已有設(shè)施進(jìn)行開發(fā)，新建1座中心平臺和2座井口平臺。計劃投產(chǎn)開發(fā)井79口，包括冷采井33口，熱采井24口，注水井21口，水源井1口，預(yù)計2026年實(shí)現(xiàn)約1.94萬桶油當(dāng)量/日的高峰產(chǎn)量，油品性質(zhì)為重質(zhì)原油。墾利10-2油田是渤海灣盆地凹陷帶淺層發(fā)現(xiàn)的首個億噸級巖性油田，項(xiàng)目的成功投產(chǎn)，標(biāo)志著中國海上復(fù)雜稠油油藏開發(fā)邁入新階段，將有力推動中國海油（600938）渤海油田年內(nèi)實(shí)現(xiàn)4000萬噸總產(chǎn)量目標(biāo)，以高水平開發(fā)實(shí)現(xiàn)公司高質(zhì)量發(fā)展。 　加強(qiáng)科技攻關(guān)，創(chuàng)新開發(fā)稠油油藏。作為我國海上首次開發(fā)的枝蔓狀稠油油藏，墾利10-2油田的儲量分布具有“散、窄、薄、雜”的特點(diǎn)，開采難度較大。中國海油創(chuàng)新采用“常規(guī)注水+蒸汽吞吐+蒸汽驅(qū)”的聯(lián)合開發(fā)方式，為油田儲量高效動用提供了技術(shù)支撐。該項(xiàng)目平臺集常規(guī)冷采和稠油熱采兩套生產(chǎn)系統(tǒng)于一體，是目前渤海區(qū)域工藝流程最復(fù)雜的生產(chǎn)平臺之一，也是渤海南部海域首座規(guī)模化稠油熱采平臺。中國海油堅持科技創(chuàng)新，鉆完井工程技術(shù)取得多項(xiàng)關(guān)鍵突破，首次大規(guī)模推廣應(yīng)用自主研發(fā)的高溫電潛泵注采一體化技術(shù)，改變了傳統(tǒng)作業(yè)模式，大幅提高生產(chǎn)效率，推動了國產(chǎn)化工具在稠油熱采領(lǐng)域的應(yīng)用革新。 　25年公司將維持高額資本開支，支持產(chǎn)量穩(wěn)定增長。公司2025年資本開支預(yù)算為1250-1350億元，其中勘探、開發(fā)、生產(chǎn)資本支出占比分別為16%、61%、20%，國內(nèi)、海外資本支出占比分別為68%、32%。25年產(chǎn)量目標(biāo)為760-780百萬桶油當(dāng)量，目標(biāo)中樞同比增長5.9%，26年產(chǎn)量目標(biāo)為780-800百萬桶油當(dāng)量，目標(biāo)中樞同比增長2.6%，27年產(chǎn)量目標(biāo)為810-830百萬桶油當(dāng)量，目標(biāo)中樞同比增長3.8%，遠(yuǎn)期產(chǎn)量增速趨于穩(wěn)定。公司將專注高質(zhì)量發(fā)展，追求有效益的產(chǎn)量，保持生產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長。 　盈利預(yù)測、估值與評級：公司持續(xù)高質(zhì)量“增儲上產(chǎn)”，我們維持對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計公司25-27年歸母凈利潤分別為1354/1398/1443億元，折合EPS分別為2.85/2.94/3.04元/股，我們看好公司“增儲上產(chǎn)”的潛力和成本控制能力，公司業(yè)績有望穿越油價周期實(shí)現(xiàn)長期增長，維持對公司的“買入”評級。 　風(fēng)險提示：原油和天然氣價格大幅波動、項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期、成本波動風(fēng)險。

　　繼峰股份

　　中金公司——汽車座椅賽道長坡厚雪，公司業(yè)績來年或迎反轉(zhuǎn)

　　再次覆蓋 　投資亮點(diǎn) 　再次覆蓋繼峰股份（603997）給予跑贏行業(yè)評級，目標(biāo)價14.40元，對應(yīng)2025年P(guān)/E估值倍數(shù)20倍。理由如下： 　國產(chǎn)頭枕扶手隱形冠軍，并購格拉默實(shí)現(xiàn)全球化+多品類擴(kuò)張。公司是國內(nèi)座椅頭枕、扶手隱形冠軍，基于其出色的成本管理及客戶拓展能力，公司2011-2018年收入快速增長、凈利潤率始終保持在15%以上。2019年，公司收購全球商用車座椅龍頭企業(yè)格拉默，實(shí)現(xiàn)中控及內(nèi)飾、商用車座椅等產(chǎn)品品類擴(kuò)張，基于格拉默的研發(fā)及品牌優(yōu)勢，公司逐步進(jìn)入乘用車座椅賽道。同時，公司基于市場需求及產(chǎn)品的協(xié)同，內(nèi)部孵化出電動出風(fēng)口、隱藏式門把手等產(chǎn)品，于2023年已經(jīng)逐步開始貢獻(xiàn)收入。 　抓住下游格局變化機(jī)遇，迅速成為乘用車座椅賽道國產(chǎn)替代排頭兵。2022年國內(nèi)乘用車座椅行業(yè)規(guī)模達(dá)924億元，我們認(rèn)為，伴隨產(chǎn)品升級行業(yè)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容。格局來看，2022年國內(nèi)汽車座椅供應(yīng)商CR5達(dá)70%，競爭格局較為集中且全為外資或前合資供應(yīng)商。國內(nèi)新能源滲透率提升帶動自主品牌市占率持續(xù)突破，下游格局的快速變化為座椅國產(chǎn)化帶來機(jī)遇。公司憑借格拉默平臺優(yōu)勢，快速組建團(tuán)隊及產(chǎn)能，成功突破多家新勢力及主流豪華品牌，成為乘用車座椅國產(chǎn)替代龍頭。 　座椅業(yè)務(wù)逐步開始兌現(xiàn)盈利+海外整合持續(xù)推進(jìn)，2025年業(yè)績有望進(jìn)入釋放期。公司自2021年拿到首個造車新勢力訂單至今，累計全生命周期在手訂單已超700億元。由于研發(fā)前置，座椅業(yè)務(wù)2023年虧損。向前看，2H24座椅進(jìn)入加速投產(chǎn)階段，我們預(yù)計，2025年乘用車座椅業(yè)務(wù)有望開始貢獻(xiàn)利潤。同時，格拉默1Q24季報中提到：北美業(yè)務(wù)整合仍在繼續(xù)，或考慮剝離TMD資產(chǎn)。我們預(yù)計若該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)剝離，則格拉默有望獲得較明顯的盈利改善，帶動整體業(yè)績實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步反轉(zhuǎn)。 　我們與市場的最大不同？市場對短期業(yè)績兌現(xiàn)仍有猶疑，我們認(rèn)為公司在國內(nèi)的成本管控能力能夠支撐座椅業(yè)務(wù)盈利兌現(xiàn)。 　潛在催化劑：座椅業(yè)務(wù)扭虧為盈、北美地區(qū)整合順利。 　盈利預(yù)測與估值 　我們預(yù)計公司2024-2025年EPS分別為0.30元、0.72元，CAGR為112.1%(未納入資產(chǎn)剝離預(yù)期)。公司當(dāng)前股價對應(yīng)2024/2025年35.7/15.0倍P/E，考慮到2025年座椅進(jìn)入盈利釋放，我們給予2025年20倍P/E，對應(yīng)目標(biāo)價14.4元，較當(dāng)前股價有34%上行空間。 　風(fēng)險 　1)北美地區(qū)整合或資產(chǎn)剝離不及預(yù)期；2)海外匯率及原材料波動影響盈利；3)座椅業(yè)務(wù)下游客戶放量不及預(yù)期。4)商譽(yù)減值風(fēng)險。

　　金徽酒

　　海通國際——跟蹤報告：西北之王，務(wù)實(shí)增長

　　行業(yè)深度調(diào)整已成共識，25Q2多數(shù)酒企業(yè)績承壓。白酒行業(yè)當(dāng)前正處于“政策調(diào)整、消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、存量競爭”三期疊加的深度調(diào)整階段。25Q1產(chǎn)量持續(xù)萎縮，同比降幅擴(kuò)大至7.1%；高端價格倒掛，消費(fèi)重心下移，主銷價格帶從300-500元下沉至100-300元。近日，多家酒企發(fā)布業(yè)績預(yù)告，25Q2營收及利潤普遍承壓，部分酒企表示Q2商務(wù)宴請和宴席等傳統(tǒng)消費(fèi)場景持續(xù)承壓，市場恢復(fù)節(jié)奏放緩。 　營收利潤穩(wěn)步提升，25年定調(diào)務(wù)實(shí)增長。15-24年，公司營收/歸母凈利潤復(fù)合增速分別為+11.0%/+9.9%。受益于高端化及省外擴(kuò)張，公司總營收穩(wěn)步提升，24年首次突破30億元，同比+18.6%。凈利潤方面，受成本攀升影響，20-22年公司凈利潤出現(xiàn)階段性回調(diào)；23年開始實(shí)現(xiàn)正增長，主要系高端產(chǎn)品放量所致。25年公司定調(diào)增速與行業(yè)趨勢一致，目標(biāo)實(shí)現(xiàn)總營收32.8億元(同比+8.6%)，凈利潤4.1億元(同比+5.2%)，穩(wěn)中求進(jìn)。 　結(jié)構(gòu)升級延續(xù)，凈利率降幅收窄。公司近年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)核心表現(xiàn)為高端突破、中端穩(wěn)固，低端收縮。高端系列(300元以上)占比由22年不足15%升至24年18.8%，成為核心增長引擎；中端系列(100-300元)持續(xù)穩(wěn)固基本盤，24年產(chǎn)品收入占酒類營收51.2%；低端系列呈現(xiàn)顯著收縮趨勢，25Q1產(chǎn)品收入同比-31.7%。受銷售費(fèi)用率激增影響，公司21-23年凈利率逐年下滑；24年受益于銷售費(fèi)用率同比下調(diào)，凈利率降幅有所收窄。 　25Q1省內(nèi)市場瓶頸凸顯，省外市場增速放緩。25Q1省內(nèi)營收同比為+1.1%，較24年+16.1%的全年增速下滑顯著；25Q1省外營收同比為+9.5%，雖顯著高于同期省內(nèi)增速，但較24全年14.7%的增速仍有所放緩。面對行業(yè)壓力及市場擴(kuò)張瓶頸，公司在省內(nèi)市場進(jìn)行渠道精細(xì)化運(yùn)營，重點(diǎn)強(qiáng)化宴席場景綁定，實(shí)行配額制避免庫存積壓；省外市場將甘肅、青海、新疆打造為核心根據(jù)地，同步推進(jìn)山西、寧夏市場整合。 　盈利預(yù)測與投資建議：24年公司分紅率為64.0%，股息率為2.6%，創(chuàng)上市以來新高。我們預(yù)計2025-2027年公司收入為33/37/43億元，歸母凈利潤分別為4/5/5億元，對應(yīng)EPS分別為0.8/0.9/1.0元�？紤]公司結(jié)構(gòu)升級勢能向上，省外擴(kuò)張空間仍足，參考可比公司估值水平，我們給予公司25年27xPE，目標(biāo)價22元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，省外擴(kuò)張不及預(yù)期，政策擾動。

　　愛美客

　　中金公司——并購AestheFill迎積極進(jìn)展，關(guān)注后續(xù)整合節(jié)奏

　　公司動態(tài) 　公司近況 　公司近期公告，已于4月28日完成Regen并購項(xiàng)目95%交易對價款的支付；截至6月30日已完成董事會改選，公司作為控股股東，已實(shí)際控制標(biāo)的公司的日常運(yùn)營，并已將其納入合并報表范圍；此外，公司對中國區(qū)經(jīng)銷協(xié)議作了進(jìn)一步調(diào)整，已于7月18日與達(dá)透公司解除獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議，并撤銷達(dá)透公司作為AestheFill產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)獨(dú)家經(jīng)銷商所有相關(guān)授權(quán)。我們認(rèn)為，上述進(jìn)展標(biāo)志著公司收購AestheFill的整合協(xié)同順利推進(jìn)，看好公司借助本次并購實(shí)現(xiàn)業(yè)績增厚和全球化拓展的廣闊成長前景。 　評論 　1、完成董事會改選并開啟并表，推進(jìn)中國區(qū)經(jīng)銷協(xié)議優(yōu)化。公司公告已于7月18日與達(dá)透公司解除獨(dú)家經(jīng)銷協(xié)議。2024年AestheFill于國內(nèi)市場收入規(guī)模約3.3億元，已覆蓋包括美萊、華韓、朗姿、媛頌等多家連鎖品牌在內(nèi)的537家醫(yī)美機(jī)構(gòu)。我們認(rèn)為此舉有助于進(jìn)一步優(yōu)化AestheFill產(chǎn)品在中國大陸地區(qū)的銷售，疊加Regen新工廠投產(chǎn)帶動產(chǎn)能提升，在大陸市場實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步放量，從而增厚公司業(yè)績。 　2、長期有望憑借渠道及產(chǎn)品協(xié)同，打開全球化成長空間。Regen旗下獲批上市產(chǎn)品主要包括AestheFill和PowerFill，截至25年3月已分別獲得34/24個國家和地區(qū)的注冊批準(zhǔn)。我們認(rèn)為后續(xù)兩款產(chǎn)品有望與公司自有的凝膠類產(chǎn)品濡白天使形成補(bǔ)充，豐富再生類產(chǎn)品矩陣，并借助Regen廣泛的全球分銷體系與愛美客（300896）的渠道運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步打開全球市場。 　3、看好公司后續(xù)多管線逐步落地的廣闊成長空間。據(jù)公司公告：①用于糾正頦部后縮的醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠已于24年 　10月獲批；②重組透明質(zhì)酸酶、司美格魯肽注射液、去氧膽酸注射液已獲臨床試驗(yàn)批件；③米諾地爾搽劑、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素的上市許可申請獲受理，進(jìn)入審評階段，我們認(rèn)為后續(xù)管線落地有望支撐中長期增長，看好公司邁向全球醫(yī)美市場的廣闊空間。 　盈利預(yù)測與估值 　維持25/26年盈利預(yù)測不變，當(dāng)前股價對應(yīng)25/26年29/26xP/E。維持跑贏行業(yè)評級及目標(biāo)價248元，對應(yīng)25/26年36/32xP/E，有26%的上行空間。 　風(fēng)險 　在研產(chǎn)品開發(fā)失敗風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇。