麗珠集團(tuán) 

　　IL-17A/F三期臨床達(dá)到終點(diǎn)，頭對(duì)頭數(shù)據(jù)優(yōu)效 

　　IL-17A/F單抗臨床三期達(dá)到終點(diǎn)，數(shù)據(jù)亮眼 　7月22日，公司發(fā)布公告，重組抗人IL-17A/F人源化單克隆抗體注射液Ⅲ期臨床試驗(yàn)達(dá)到主要研究終點(diǎn)。該Ⅲ期臨床研究是一項(xiàng)在中重度斑塊型銀屑病患者中開(kāi)展的多中心、隨機(jī)、雙盲、陽(yáng)性對(duì)照(司庫(kù)奇尤單抗)臨床實(shí)驗(yàn)。 　研究結(jié)果顯示，LZM012第12周PASI100應(yīng)答率為49.5%，對(duì)照組司庫(kù)奇尤單抗為40.2%，LZM012優(yōu)效于司庫(kù)奇尤單抗。主要的次要療效終點(diǎn)方面，LZM012第4周PASI75應(yīng)答率為65.7%，對(duì)照組司庫(kù)奇尤單抗為50.3%，LZM012起效速度更快；LZM012第52周PASI 100應(yīng)答率320mg Q4W和320mg Q8W維持治療組分別75.9%和62.6%，顯示銀屑病患者可持續(xù)提升獲益。安全性方面，本品整體安全性良好，常見(jiàn)不良事件發(fā)生率與對(duì)照組各類不良事件發(fā)生率相當(dāng)。 　lPK司庫(kù)奇尤單抗實(shí)現(xiàn)優(yōu)效，銀屑病領(lǐng)域迎來(lái)生物藥時(shí)代 　司庫(kù)奇尤單抗是全球首個(gè)IL-17A抑制劑，2019年在中國(guó)獲批，2024年全球銷售額超60億美元。2024年7月，優(yōu)時(shí)比(UCB)的比奇珠單抗(bimekizumab)在國(guó)內(nèi)獲批上市，是目前唯一一款上市的IL-17A/F。LZM012是中國(guó)首個(gè)、全球第二個(gè)完成III期臨床的IL-17A/F，具備顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。銀屑病國(guó)內(nèi)患病人數(shù)600-700萬(wàn)，經(jīng)歷從傳統(tǒng)藥物到靶向生物制劑的迭代過(guò)程，生物制劑滲透率有望持續(xù)提升。公司已就LZM012治療成人中重度斑塊狀銀屑病適應(yīng)癥向CDE遞交上市許可申請(qǐng)前的溝通交流申請(qǐng)，有望明年獲批上市。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)23.72億、26.83億、30.46億，對(duì)應(yīng)PE分別為16.74倍、14.79倍和13.03倍，維持推薦，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　研發(fā)及上市進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　普洛藥業(yè) 

　　深度研究報(bào)告：厚積薄發(fā)，已處于國(guó)內(nèi)CDMO領(lǐng)軍梯隊(duì) 

　　厚積薄發(fā)，已處于國(guó)內(nèi)CDMO領(lǐng)軍梯隊(duì)。經(jīng)過(guò)30余載的積淀，公司在形成了較大的業(yè)務(wù)體量的同時(shí)，原料藥、CDMO和制劑等業(yè)務(wù)也積淀起了較強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，是目前國(guó)內(nèi)醫(yī)藥先進(jìn)制造領(lǐng)域的代表性企業(yè)之一。我們認(rèn)為隨著公司CDMO業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入爆發(fā)期，疊加制劑和原料藥業(yè)務(wù)重回中長(zhǎng)期增長(zhǎng)軌道，公司有望開(kāi)啟新一輪成長(zhǎng)周期。 　CDMO業(yè)務(wù)：厚積薄發(fā)，CDMO業(yè)務(wù)有望進(jìn)入爆發(fā)階段。憑借穩(wěn)定可靠的產(chǎn)品質(zhì)量、強(qiáng)大的成本控制能力以及高效及時(shí)的客戶服務(wù)等綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，普洛藥業(yè)（000739）現(xiàn)已成為全球創(chuàng)新藥一站式的CDMO核心企業(yè)。1)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)浪潮下，頭部Biotech公司持續(xù)崛起，我們預(yù)計(jì)普洛藥業(yè)有望迅速成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企CDMO的代表企業(yè)之一。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)客戶大量的API項(xiàng)目商業(yè)化陸續(xù)推進(jìn)，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)公司CDMO業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)。2)海外業(yè)務(wù)：基于公司和海外大藥企長(zhǎng)期合作關(guān)系，憑借公司自身在技術(shù)研發(fā)、智能制造上的前瞻布局，無(wú)論是人用藥還是獸藥項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì)海外客戶亦將為公司貢獻(xiàn)持續(xù)的收入和利潤(rùn)增量。 　制劑業(yè)務(wù)：多產(chǎn)品、多渠道，2026年進(jìn)入成長(zhǎng)快車(chē)道。1)一體化方面，依托強(qiáng)大的原料藥+制劑一體化優(yōu)勢(shì)，公司加快推進(jìn)“多品種”策略，制劑出口也將初見(jiàn)成效。目前公司每年立項(xiàng)開(kāi)發(fā)的制劑項(xiàng)目達(dá)到25個(gè)，自26年開(kāi)始有望每年獲批15個(gè)以上品種，制劑業(yè)務(wù)進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道。2)研發(fā)升級(jí)方面，公司在技術(shù)壁壘更高的改良型新藥持續(xù)投入，以期實(shí)現(xiàn)差異化競(jìng)爭(zhēng)。借助緩控釋制劑、掩味技術(shù)以及顆粒流體數(shù)字化等三大藥物技術(shù)平臺(tái)，有望助力公司制劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期維度的持續(xù)成長(zhǎng)。 　原料藥業(yè)務(wù)：先進(jìn)制造優(yōu)勢(shì)顯著，有望重回中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。原料藥和中間體業(yè)務(wù)是公司的業(yè)務(wù)根基和目前最大的組成部分。1)抗生素類：以頭孢、青霉素為代表的抗生素價(jià)格或于25H2-26年逐步探底后企穩(wěn)回升。公司通過(guò)積極拓展海外客戶，全球抗生素市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。2)獸藥類：以氟苯尼考為核心的獸藥業(yè)務(wù)處在行業(yè)出清尾聲，一旦價(jià)格出現(xiàn)反彈，將帶來(lái)可觀的利潤(rùn)彈性。3)慢病類：以美托洛爾和安非他酮為代表的慢病原料藥品種及數(shù)量豐富，借助產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢(shì)公司仍在持續(xù)擴(kuò)充慢病原料藥的品種管線，保證增長(zhǎng)。4)醫(yī)美類：圍繞公司技術(shù)端及制造端(生物發(fā)酵能力)的兩大核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司有望通過(guò)多元化的產(chǎn)品布局，以及頭部客戶的合作不斷加深，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。 　看好公司未來(lái)成長(zhǎng)，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。公司現(xiàn)已成為全球創(chuàng)新藥一站式的CDMO核心企業(yè)，制劑+原料藥一體化優(yōu)勢(shì)助力公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)為9.60、12.56和16.08億元，同比-6.9%、+30.8%和28.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為18、14和11倍。考慮到公司潛在的增長(zhǎng)前景，以及CDMO業(yè)務(wù)有望迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)，參考可比公司華海藥業(yè)（600521）、凱萊英（002821）和九洲藥業(yè)（603456）估值，給予2026年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為22元。首次覆蓋給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、CDMO訂單進(jìn)度不達(dá)預(yù)期；2、制劑品種獲批進(jìn)度或放量速度不達(dá)預(yù)期；3、原料藥產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)。 

　　歌爾股份 

　　籌劃大額股權(quán)收購(gòu)，拓展精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù) 

　　公司發(fā)布籌劃股權(quán)收購(gòu)公告，擬收購(gòu)精密金屬結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域優(yōu)秀企業(yè)。我們認(rèn)為待收購(gòu)公司質(zhì)地優(yōu)良，有望與上市公司產(chǎn)生較好協(xié)同效應(yīng)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 　公司籌劃95億元收購(gòu)精密金屬結(jié)構(gòu)件公司股權(quán)。2025年7月22日晚間歌爾股份（002241）發(fā)布公告，擬以自有資金104億港元(折合人民幣約95億元)，收購(gòu)香港聯(lián)豐全資子公司MegaPrecisionTechnologyLimited(米亞精密科技有限公司)及ChannelWellIndustrialLimited(昌宏實(shí)業(yè)有限公司)100%股權(quán)。 　待收購(gòu)公司質(zhì)地優(yōu)秀。據(jù)公司公告披露，米亞精密在精密金屬結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域內(nèi)具有行業(yè)領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力，在金屬/非金屬材料加工、精細(xì)化表面處理相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)具有深厚的核心技術(shù)積累，并在精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域與行業(yè)領(lǐng)先客戶長(zhǎng)期合作，營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)�？捎^。 　香港聯(lián)豐商業(yè)集團(tuán)成立于1988年，是一家為高科技企業(yè)提供精密金屬部件的生產(chǎn)商。公司重點(diǎn)生產(chǎn)由不銹鋼、鋁、鈦、硅膠等物料制作成的部件，員工達(dá)11000人，下游產(chǎn)品主要包括智能手機(jī)、智能手表、電動(dòng)車(chē)等。據(jù)香港聯(lián)豐官網(wǎng)披露，公司產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)包括：在金屬機(jī)械性方面，公司采用嶄新的材料技術(shù)能夠支持高級(jí)別防水、防塵，并使電子產(chǎn)品具有更長(zhǎng)壽命；在外觀處理方面，公司微弧氧化技術(shù)，能夠在極細(xì)小的金屬表面鍍上細(xì)膩獨(dú)特的顏色和塑造深層次的質(zhì)感；在制造自動(dòng)化方面，可真正做到生產(chǎn)流程無(wú)縫交接，同時(shí)減少資源浪費(fèi)。 　現(xiàn)金收購(gòu)方案有望直接增厚業(yè)績(jī)。公司賬面現(xiàn)金充裕，截至2025年3月31日，公司賬面現(xiàn)金217.44億元，相較收購(gòu)所需資金95億元較為充裕。同時(shí)由于此次為現(xiàn)金收購(gòu)，完成后有望直接增厚公司當(dāng)期利潤(rùn)。 　估值 　我們認(rèn)為，該股權(quán)收購(gòu)有望強(qiáng)化公司零整協(xié)同的業(yè)務(wù)布局，補(bǔ)強(qiáng)公司在精密結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，并加強(qiáng)與大客戶的合作關(guān)系；同時(shí)外延收購(gòu)作為公司新發(fā)展模式，有望加快公司未來(lái)發(fā)展速度。但因收購(gòu)落地仍有不確定性，維持此前盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)36.40/42.09/50.68億元，對(duì)應(yīng)市盈率22.6/19.5/16.2倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。 　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 　宏觀市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、客戶相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、核心技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅政策帶動(dòng)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)。 

　　兆馳股份 

　　公司首次覆蓋報(bào)告：Mini LED高附加值產(chǎn)品放量+越南基地自動(dòng)化更新擴(kuò)產(chǎn)增效，公司業(yè)績(jī)向上的拐點(diǎn)逐步清晰 

　　高附加值產(chǎn)品放量+越南生產(chǎn)基地增效拐點(diǎn)，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)兆馳股份（002429）是電視ODM與LED產(chǎn)業(yè)龍頭，已深度布局LED全產(chǎn)業(yè)鏈，并橫向向光通信拓展。公司LED業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化，下游Mini LED高景氣帶動(dòng)公司高附加值芯片、封裝模組及直顯產(chǎn)品放量。應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊，公司推進(jìn)越南電視ODM產(chǎn)能爬坡承接北美及其他海外客戶訂單，隨著自動(dòng)化提效，2026年有望迎來(lái)利潤(rùn)改善的拐點(diǎn)。公司積極拓展光通信領(lǐng)域，為中長(zhǎng)期成長(zhǎng)打開(kāi)空間。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)14.5/18.4/21.7億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.32/0.41/0.48元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14.5/11.4/9.7倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　LED業(yè)務(wù)：Mini LED景氣度向上，全產(chǎn)業(yè)鏈高附加值產(chǎn)品放量在即

　　公司LED業(yè)務(wù)涵蓋芯片、封裝&模組及直顯環(huán)節(jié)，且均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司有望以全產(chǎn)業(yè)鏈布局獲取COB和Mini LED滲透率快速提升帶來(lái)的利潤(rùn)彈性。(1)LED芯片業(yè)務(wù)：高毛利的Mini LED芯片出貨占比有望提升；(2)LED封裝&模組業(yè)務(wù)：Mini LED背光模組站上風(fēng)口，集團(tuán)上下游資源復(fù)用促進(jìn)利潤(rùn)增長(zhǎng)；(3)LED直顯業(yè)務(wù)：深耕COB Mini LED直顯，拓展商用顯示應(yīng)用市場(chǎng)

　　電視ODM：推進(jìn)越南產(chǎn)能爬坡+自動(dòng)化產(chǎn)線提效，業(yè)績(jī)或?qū)⑾冉岛笤?1)客戶端：核心客戶為沃爾瑪系的ONN和Vizio，并推進(jìn)拓展其他新客戶；在全球電視ODM占比上升，份額向大陸廠商集中的趨勢(shì)中有望獲更多訂單。(2)生產(chǎn)端：越南基地產(chǎn)能預(yù)計(jì)將從500萬(wàn)臺(tái)/年擴(kuò)至800萬(wàn)臺(tái)以上，足夠覆蓋北美等多個(gè)海外市場(chǎng)。隨著越南基地自動(dòng)化更新，生產(chǎn)效率由低到高，預(yù)計(jì)電視ODM盈利能力將先降后增，利潤(rùn)有望在2026年迎拐點(diǎn)。

　　光通信：構(gòu)建光通信全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)，劍指千億市場(chǎng)再出發(fā)

　　(1)通過(guò)外購(gòu)加自研切入光通信產(chǎn)業(yè)鏈。2024年收購(gòu)兆馳瑞谷，投資10億布局相關(guān)項(xiàng)目，不到一年，光模塊向頭部廠商供貨，BOSA器件出貨量預(yù)計(jì)達(dá)1億顆，光通芯片項(xiàng)目通線。(2)2024年中國(guó)光通信市場(chǎng)空間有望達(dá)1473億，兆馳有望復(fù)制LED成功經(jīng)驗(yàn)，以成本優(yōu)勢(shì)與垂直一體化協(xié)同成為光通信龍頭。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、Mini LED滲透率提升不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

　　凌云股份 

　　傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)舵前行，傳感器等新興業(yè)務(wù)打造業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新曲線 

　　公司主業(yè)為汽車(chē)零部件及塑料管道的生產(chǎn)及銷售。公司及公司下屬子公司目前主要從事汽車(chē)零部件生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)、塑料管道系統(tǒng)生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)；其中，主導(dǎo)產(chǎn)品包括車(chē)身安全結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、新能源車(chē)電池產(chǎn)品、汽車(chē)管路系統(tǒng)等。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入188.37億元、同比增長(zhǎng)0.72%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.55億元、同比增長(zhǎng)3.77%；最新報(bào)告期，2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收43.39億元、同比增長(zhǎng)0.92%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.15億元、同比略降2.91%。

　　公司擁有豐富的優(yōu)質(zhì)客戶資源，現(xiàn)階段在手訂單充裕。在汽車(chē)零部件領(lǐng)域，公司主要客戶涵蓋國(guó)內(nèi)外主流車(chē)企和新能源汽車(chē)電池廠商，包括寶馬、奔馳、奧迪、保時(shí)捷、TSL、Stellantis、上汽大眾、一汽大眾、比亞迪（002594）、長(zhǎng)安汽車(chē)、奇瑞、長(zhǎng)城、廣汽埃安、東風(fēng)嵐圖、理想汽車(chē)、小鵬汽車(chē)、蔚來(lái)汽車(chē)等；而在塑料管道系統(tǒng)領(lǐng)域，公司則主要服務(wù)于港華燃?xì)�、華潤(rùn)燃?xì)狻⒅袊?guó)燃?xì)�、新奧燃?xì)狻?a class="singleStock" target="_blank" onmouseover="javascript:tip.createStockTips (event,'hs_600008','首創(chuàng)環(huán)保')" >首創(chuàng)環(huán)保（600008）、華衍水務(wù)、中國(guó)水務(wù)、北控水務(wù)等下游頭部企業(yè)。伴隨著與客戶的戰(zhàn)略合作關(guān)系持續(xù)深化，公司2024年累計(jì)新獲訂單510億元，汽車(chē)金屬中標(biāo)項(xiàng)目生命周期產(chǎn)值超350億元，優(yōu)質(zhì)客戶定點(diǎn)占比超97%；汽車(chē)管路板塊中標(biāo)項(xiàng)目生命周期產(chǎn)值超150億元。其中，寶馬某項(xiàng)目沖壓產(chǎn)品、某項(xiàng)目熱成型產(chǎn)品成功實(shí)現(xiàn)譜系突破；一汽紅旗某項(xiàng)目、國(guó)內(nèi)新能源頭部車(chē)企某項(xiàng)目成功填補(bǔ)熱成型雙門(mén)環(huán)產(chǎn)品譜系空白；公司成功進(jìn)入小鵬匯天低空飛行項(xiàng)目配套體系；汽車(chē)管路在新能源儲(chǔ)能領(lǐng)域新項(xiàng)目訂單量大幅增加；與此同時(shí)，市政管道海外市場(chǎng)取得新突破，成功中標(biāo)阿布扎比國(guó)家石油公司油田注海水主體工程，國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)一步拓展。

　　公司積極圍繞智能化、集成化技術(shù)方向布局新業(yè)務(wù)；其中，傳感器業(yè)務(wù)入圍工信部揭榜掛帥項(xiàng)目，有望打造業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新曲線。1)智能化技術(shù)開(kāi)發(fā)方面，公司作為牽頭方聯(lián)合相關(guān)單位開(kāi)展的傳感器業(yè)務(wù)入圍揭榜掛帥項(xiàng)目，完成了拉壓力傳感器批量樣件送貨和小規(guī)模產(chǎn)線布局，六維力傳感器設(shè)計(jì)任務(wù)也在進(jìn)行中；與相關(guān)單位聯(lián)合共同開(kāi)發(fā)的流體傳感器完成車(chē)規(guī)級(jí)認(rèn)證和裝車(chē)路試。2)集成化技術(shù)方面，電池封裝系統(tǒng)等5個(gè)重點(diǎn)轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目均進(jìn)入樣件和市場(chǎng)推廣階段，其中汽車(chē)熱管理系統(tǒng)完成臺(tái)架測(cè)試、夏季路試，成功獲得北奔小批量生產(chǎn)訂單；新能源電池BMS及封裝系統(tǒng)完成首臺(tái)電池包系統(tǒng)封裝和測(cè)試，初步具備了系統(tǒng)設(shè)計(jì)、封裝產(chǎn)線設(shè)計(jì)規(guī)劃能力；汽車(chē)流體控制系統(tǒng)獲得上汽大通認(rèn)證使用。

　　投資建議：公司是一家全球化汽車(chē)零部件供應(yīng)商，主導(dǎo)產(chǎn)品涵蓋車(chē)身安全結(jié)構(gòu)產(chǎn)品、新能源汽車(chē)電池產(chǎn)品、汽車(chē)管路系統(tǒng)的同時(shí)，近期又積極布局新能源電池管理系統(tǒng)、傳感器、機(jī)器人智能關(guān)節(jié)及機(jī)械臂等新業(yè)務(wù)，為公司持續(xù)性發(fā)展奠定優(yōu)良基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為194.77億元、204.33億元、214.16億元，同比增速分別為3.4%、4.9%、4.8%；對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為8.14億元、9.24億元、10.28億元，同比增速分別為24.2%、13.5%、11.3%；對(duì)應(yīng)EPS分別為0.67元、0.76元、0.84元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、新業(yè)務(wù)開(kāi)拓不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等。

　　杰華特 

　　并購(gòu)天易合芯協(xié)同增效，擴(kuò)大信號(hào)鏈產(chǎn)品布局

　　并購(gòu)天易合芯協(xié)同增效，擴(kuò)大信號(hào)鏈產(chǎn)品布局

　　杰華特及公司全資子公司杰瓦特?cái)M以合計(jì)人民幣3.1874億元直接和間接收購(gòu)南京天易合芯合計(jì)40.89%的股權(quán)的股東權(quán)益，并實(shí)際控制目標(biāo)公司合計(jì)41.31%的股權(quán)。天易合芯的光學(xué)、電容傳感芯片(SAR傳感芯片)等產(chǎn)品與杰華特產(chǎn)品線高度互補(bǔ)，傳感器產(chǎn)品技術(shù)可與公司現(xiàn)有核心技術(shù)有效融合，并已導(dǎo)入多家頭部手機(jī)廠商。2025Q1，天易合芯營(yíng)收5,004.17萬(wàn)元，凈利潤(rùn)150.35萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。本次并購(gòu)有助于杰華特拓寬客戶渠道，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)公司綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

　　積極拓展新興應(yīng)用藍(lán)海，高端計(jì)算滲透率提升

　　公司積極切入通訊電子、汽車(chē)電子、計(jì)算、新能源等新興應(yīng)用領(lǐng)域，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。目前公司在PC-服務(wù)器-AI-自動(dòng)駕駛等應(yīng)用領(lǐng)域已形成完整的DrMOS+多相的產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品滲透率不斷提升。公司產(chǎn)品包括符合inte1.VR14的12相控制器、inte1.IMVP9.3的9相控制器等多款多相控制器和DrMOS大電流產(chǎn)品。汽車(chē)電子領(lǐng)域，公司推出了多款汽車(chē)應(yīng)用的高低邊驅(qū)動(dòng)芯片和車(chē)燈驅(qū)動(dòng)芯片，已經(jīng)進(jìn)入客戶設(shè)計(jì)階段，新一代車(chē)規(guī)DrMOS已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。公司具有多款USB車(chē)充和協(xié)議芯片產(chǎn)品，部分型號(hào)已經(jīng)開(kāi)始收獲訂單，獲得下游客戶認(rèn)可。公司已基本完成汽車(chē)LDO的布局，能夠提供完整的LDO產(chǎn)品組合。

　　業(yè)績(jī)方面，截至2024年底，公司在模擬芯片領(lǐng)域擁有豐富的產(chǎn)品組合，涵蓋40多條子產(chǎn)品線，在售產(chǎn)品型號(hào)近2,200款。

　　業(yè)績(jī)方面，2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.82億元，同比增長(zhǎng)60.42%；歸母凈利潤(rùn)-1.13億元，同比減虧；毛利率29.69%，同比提升2.01pct；公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由負(fù)轉(zhuǎn)正，在手資金較為充沛。

　　計(jì)劃H股上市，放眼國(guó)際化戰(zhàn)略

　　5月30日，公司在港交所遞交招股書(shū)，擬在香港主板掛牌上市，募集資金將用于技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品組合擴(kuò)展、海外市場(chǎng)布局等多個(gè)方面，提升公司資本實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)H股上市，公司將進(jìn)一步拓寬境外融資渠道，降低對(duì)單一資本市場(chǎng)的依賴，加強(qiáng)資金運(yùn)作的靈活性，并有助于吸引國(guó)際投資者關(guān)注，提高公司在全球資本市場(chǎng)的影響力。

　　投資建議

　　公司產(chǎn)品矩陣多元化，高性能計(jì)算領(lǐng)域放量；計(jì)劃H股上市，推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略；并購(gòu)天易合芯，拓寬業(yè)務(wù)渠道。預(yù)計(jì)2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)銷售收入23.22億元、30.19億元、38.76億元。7月18日股價(jià)對(duì)應(yīng)PS分別為5.56、4.28、3.33倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵技術(shù)人員流失的風(fēng)險(xiǎn)；存貨規(guī)模較大及跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)

　　常熟銀行

　　盈利穩(wěn)健，資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異

　　事項(xiàng)： 　7月21日，常熟銀行（601128）發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年1-6月?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13.55%。截至2025年6月末，常熟銀行總資產(chǎn)達(dá)到4013億元，較年初增長(zhǎng)9.46%，總貸款較年初增長(zhǎng)4.40%，存款較年初增長(zhǎng)8.46%。 　平安觀點(diǎn)： 　營(yíng)收表現(xiàn)亮眼，盈利增速穩(wěn)健。常熟銀行2025年1-6月?tīng)I(yíng)收和盈利增速皆保持穩(wěn)健，1-6月?tīng)I(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)10.1%/13.6%，基本持平1季度增速水平，營(yíng)收表現(xiàn)預(yù)計(jì)與小微客群的強(qiáng)定價(jià)能力以及債市利率下行相關(guān)。 　貸款增速下行，負(fù)債端保持穩(wěn)健。規(guī)模方面，截至2025年6月末，常熟銀行貸款規(guī)模同比增長(zhǎng)5.2%(+6.1%，25Q1)，其中25Q2新增18億元，同比少增19億元，我們預(yù)計(jì)既有小微企業(yè)市場(chǎng)需求變化的影響，同時(shí)也與常熟銀行重質(zhì)不重量的戰(zhàn)略調(diào)整相關(guān)。負(fù)債端來(lái)看，公司25年6月末存款同比增長(zhǎng)9.9%(+9.0%，25Q1)，維持較快增速水平。 　不良率環(huán)比持平，撥備水平維持高位。常熟銀行2025年6月末不良率環(huán)比持平1季度末于0.76%，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)保持優(yōu)異水平。撥備方面，2025年6月末撥備覆蓋率和撥貸比分別為490%/3.72%，基本持平于1季度末水平，絕對(duì)水平仍然較高。 　投資建議：看好零售和小微業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。公司始終堅(jiān)守“三農(nóng)兩小”市場(chǎng)定位，持續(xù)通過(guò)深耕普惠金融、下沉客群、異地?cái)U(kuò)張走差異化發(fā)展的道路，零售與小微業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，我們維持公司25-27年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年EPS分別為1.33/1.52/1.73元，對(duì)應(yīng)盈利增速分別為15.3%/15.0%/13.7%，目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)B分別為0.78x/0.70x/0.63x，我們長(zhǎng)期看好公司小微業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量壓力超預(yù)期抬升。2)利率下行導(dǎo)致行業(yè)息差收窄超預(yù)期。3)房企現(xiàn)金流壓力加大引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)抬升。

　　光電股份 

　　公司定向增發(fā)順利完成，特種機(jī)器人卡位核心 

　　特種機(jī)器人頻繁亮相，有望登上九三閱兵，公司卡位核心 　1)無(wú)人機(jī)、機(jī)器狼等無(wú)人裝備參與陸軍演練。近日，陸軍摩步分隊(duì)開(kāi)展了有人無(wú)人協(xié)同攻擊對(duì)抗演練，他們?cè)趥鹘y(tǒng)步兵分隊(duì)陣地進(jìn)攻的基礎(chǔ)上運(yùn)用無(wú)人機(jī)、機(jī)器狼等無(wú)人裝備完成先期偵查印證、要點(diǎn)精打清除、掩護(hù)沖擊突入等戰(zhàn)斗行動(dòng)。 　2)中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)無(wú)人與反無(wú)人裝備成果豐碩。7月21日，一場(chǎng)軍貿(mào)陸域無(wú)人與反無(wú)人作戰(zhàn)體系動(dòng)態(tài)演示在中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)某試驗(yàn)場(chǎng)展開(kāi)，多款最新無(wú)人與反無(wú)人裝備集中亮相，體系化呈現(xiàn)無(wú)人攻防實(shí)戰(zhàn)場(chǎng)景。本次演示采用了旅級(jí)有人-無(wú)人協(xié)同作戰(zhàn)指控系統(tǒng)和信息系統(tǒng)，在智能網(wǎng)聯(lián)賦能下，依據(jù)作戰(zhàn)環(huán)節(jié)精確匹配細(xì)分任務(wù)，構(gòu)建了分布式作戰(zhàn)新質(zhì)戰(zhàn)力，實(shí)現(xiàn)效能最大化。 　3)公司為無(wú)人平臺(tái)提供一體化光電偵察感知解決方案，卡位核心。公司開(kāi)展四足無(wú)人平臺(tái)雙光模塊研制，研制的雙目相機(jī)搭載于多型裝備中，并在2024年珠海航展隨總體亮相。公司還開(kāi)展人形機(jī)器人頭部模組研制工作，產(chǎn)品裝備于某型機(jī)器人系列平臺(tái)，已完成首批交付，正在進(jìn)行新一輪研制。 　防務(wù)板塊：信息化建設(shè)快速推進(jìn)，精確制導(dǎo)需求不斷釋放 　大型武器裝備系統(tǒng)：該領(lǐng)域?yàn)橹鲃?dòng)交付軍方使用的主戰(zhàn)裝備，公司為細(xì)分賽道龍頭，產(chǎn)品壁壘較高。精確制導(dǎo)裝備：公司在激光制導(dǎo)導(dǎo)引頭上擁有較強(qiáng)的核心技術(shù)實(shí)力，同時(shí)拓展積極推進(jìn)紅外、電視、雷達(dá)等單模制導(dǎo)技術(shù)及復(fù)合制導(dǎo)的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化，隨著下游精確制導(dǎo)武器滲透率的不斷提升和實(shí)戰(zhàn)化演練對(duì)彈藥的消耗，預(yù)計(jì)相關(guān)需求將不斷釋放。光電信息裝備：公司產(chǎn)品包括頭瞄/頭顯系統(tǒng)、彩色液晶功能顯示系統(tǒng)等機(jī)載光電信息裝備，以及滅火抑爆系統(tǒng)等車(chē)載光電信息裝備，隨著國(guó)防信息化建設(shè)的推進(jìn)，預(yù)計(jì)相關(guān)需求將快速釋放。 　光電材料和元器件：行業(yè)下游應(yīng)用廣泛，產(chǎn)業(yè)逐步向中國(guó)轉(zhuǎn)移 　光電股份（600184）全資子公司新華光覆蓋從材料到紅外鏡頭的全產(chǎn)業(yè)鏈，在光學(xué)成像用高品質(zhì)特種光學(xué)玻璃材料及元件市場(chǎng)，全球市場(chǎng)占有率約15%，中國(guó)市場(chǎng)占有率約30%，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋智能駕駛、紅外成像、智能穿戴等新興領(lǐng)域。全球光學(xué)玻璃產(chǎn)業(yè)尤其是高端領(lǐng)域正加速向中國(guó)轉(zhuǎn)移，從而貢獻(xiàn)廣闊需求。 　投資建議與盈利預(yù)測(cè) 　隨著2025年防務(wù)板塊的快速修復(fù)和民品的持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2025~2027年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23億元、30億元與38億元，期間CAGR為28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.9億元、1.1億元與1.4億元，期間CAGR為30%。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：防務(wù)裝備復(fù)蘇不及預(yù)期；光學(xué)材料及元器件需求不及預(yù)期。 

　　士蘭微 

　　家電、工業(yè)需求向好，業(yè)績(jī)彈性有望顯現(xiàn) 

　　結(jié)論與建議： 　作為目前國(guó)內(nèi)少數(shù)的民營(yíng)IDM模式的綜合型半導(dǎo)體產(chǎn)品企業(yè)。公司IPM(智能功率模塊)產(chǎn)品在家電、工業(yè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，將充分受益于家電類產(chǎn)品國(guó)補(bǔ)、工業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。同時(shí)結(jié)合公司功率類、32位MCU產(chǎn)品，公司在智能家電、工業(yè)自動(dòng)化、光伏領(lǐng)域已經(jīng)形成了較為完整的產(chǎn)品布局。 　展望未來(lái)，公司12寸晶圓產(chǎn)線持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，同時(shí)SiC、車(chē)規(guī)MCU等產(chǎn)品規(guī)模有望上一個(gè)新臺(tái)階，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.4億元、8.8億元和11.6億元，同比分別增長(zhǎng)192%、38%和31%，EPS分別0.39元、0.53元和0.70元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為65、47倍和36倍，予以“買(mǎi)進(jìn)”評(píng)級(jí)。 　1H25凈利潤(rùn)扭虧：公司預(yù)計(jì)1H252凈利潤(rùn)2.4億元-2.8億元，同比扭虧，實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)2.4億元-2.8億元，同比增長(zhǎng)90%-122%。相應(yīng)的，2Q25公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.9億元-1.3億元，同比扭虧，扣非后凈利潤(rùn)0.95億元-1.35億元，同比扭虧。1H25，公司持續(xù)加大對(duì)大型白電、汽車(chē)、新能源、工業(yè)、通訊和算力等高門(mén)檻市場(chǎng)的拓展力度，總體營(yíng)收保持了較快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。另外，公司通過(guò)積極擴(kuò)大產(chǎn)出、采取各項(xiàng)降本增效舉措，使得公司產(chǎn)品綜合毛利率保持了基本穩(wěn)定。子公司士蘭集成、士蘭集昕、參股企業(yè)士蘭集科12寸芯片生產(chǎn)線均保持滿負(fù)荷生產(chǎn)，盈利水平進(jìn)一步改善。 　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，公司業(yè)績(jī)彈性有望顯現(xiàn)：受?chē)?guó)內(nèi)消費(fèi)刺激政策拉動(dòng)，家電、工業(yè)領(lǐng)域呈現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，相應(yīng)的公司IPM產(chǎn)品有望保持30%-50%的高速增長(zhǎng)勢(shì)頭(2024年增長(zhǎng)47%，收入占比26%)。同時(shí)我們預(yù)計(jì)2H25伴隨整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，晶圓制造行業(yè)作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基石，行業(yè)產(chǎn)能利用率將繼續(xù)提高，相應(yīng)產(chǎn)品有望迎來(lái)價(jià)格上漲的契機(jī)，公司業(yè)績(jī)彈性將顯現(xiàn)。 　盈利預(yù)測(cè)：綜合判斷，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.4億元、8.8億元和11.6億元，同比分別增長(zhǎng)192%、38%和31%，EPS分別0.39元、0.53元和0.70元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為65、47倍和36倍，予以“買(mǎi)進(jìn)”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不急預(yù)期，客戶流失。 

　　妙可藍(lán)多 

　　BC雙輪驅(qū)動(dòng)路徑清晰，內(nèi)外并舉構(gòu)建增長(zhǎng)藍(lán)圖 

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　我們近期參加妙可藍(lán)多（600882）新品發(fā)布暨2030愿景藍(lán)圖展望活動(dòng)，與公司管理層就公司近況、未來(lái)展望等情況展開(kāi)交流。公司提出2026-2030年五年戰(zhàn)略愿景，戰(zhàn)略目標(biāo)為營(yíng)收挑戰(zhàn)300億元，凈利率挑戰(zhàn)雙位數(shù)。 　評(píng)論 　公司確立BC雙輪驅(qū)動(dòng)&并購(gòu)出海雙核心戰(zhàn)略，構(gòu)建多元化增長(zhǎng)路徑。B端：公司將重點(diǎn)布局兩油一酪產(chǎn)品，深耕西快、茶咖、烘焙、中餐、工廠五類客戶，加速推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化、深加工進(jìn)程。C端：公司將針對(duì)全年齡段、多場(chǎng)景開(kāi)發(fā)奶酪休閑食品及功能性食品。公司計(jì)劃構(gòu)建五大兒童產(chǎn)品矩陣，目標(biāo)兒童品類遠(yuǎn)期營(yíng)收達(dá)百億規(guī)模；推出中老年藥食同源高附加值產(chǎn)品，本次新品發(fā)布會(huì)全球首發(fā)人參+奶酪結(jié)合的參情酪意系列。渠道端，公司采用線上線下（300959）全域的零售布局，與盒馬、奧樂(lè)齊等大型連鎖商超合作，持續(xù)增強(qiáng)渠道話語(yǔ)權(quán)。并購(gòu)出海：公司將持續(xù)推進(jìn)奶酪產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的戰(zhàn)略并購(gòu)，并保持審慎的投資節(jié)奏。此外，公司將推進(jìn)奶酪創(chuàng)新產(chǎn)品的海外拓展，并依托國(guó)內(nèi)奶源優(yōu)勢(shì)輸出高性價(jià)比奶酪原料。未來(lái)公司將積極探索多元化的國(guó)際合作模式，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)與出海相結(jié)合。 　公司國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，注重降本增效&組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤(rùn)空間有望持續(xù)釋放。公司穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程，我們預(yù)計(jì)原制馬蘇產(chǎn)量未來(lái)有望超越再制馬蘇，構(gòu)成B端業(yè)務(wù)重要增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，黃油及稀奶油業(yè)務(wù)增速較快，與原制馬蘇同樣受益于國(guó)產(chǎn)原料優(yōu)勢(shì)，具備價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，成本方面，公司成立成本控制中心，在維持品質(zhì)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)的成本優(yōu)化，并將長(zhǎng)期貫徹極致成本戰(zhàn)略；組織方面，公司推行年輕化團(tuán)隊(duì)建設(shè)及績(jī)效末位淘汰機(jī)制，注重打造組織活力。 　短期看，我們預(yù)計(jì)公司2Q收入增速環(huán)比改善，利潤(rùn)率延續(xù)1Q改善趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)2Q25公司市場(chǎng)份額延續(xù)提升趨勢(shì)，收入增速環(huán)比改善，主因部分新品如奶酪小三角、小丸子等推出且反饋較好。分品類看，我們預(yù)計(jì)即食營(yíng)養(yǎng)、餐飲工業(yè)、家庭餐桌三大品類延續(xù)1Q25增勢(shì)。受益于部分原材料因國(guó)產(chǎn)替代成本有所下降、奶酪收入增長(zhǎng)的規(guī)模效應(yīng)以及降本增效下廣告促銷費(fèi)同比減少，我們預(yù)計(jì)2Q利潤(rùn)率延續(xù)同比提升趨勢(shì)；2Q25若加回股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的利潤(rùn)或環(huán)比有所下降，我們預(yù)計(jì)主因新品推廣下費(fèi)用有所增加。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　維持25/26年凈利潤(rùn)2.3/3.1億元，公司當(dāng)前交易在47倍26年P(guān)/E；考慮市場(chǎng)估值上行，上調(diào)目標(biāo)價(jià)18%至33元，對(duì)應(yīng)54倍26年P(guān)/E和16%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　需求疲弱；競(jìng)爭(zhēng)加�。恍缕繁憩F(xiàn)不如預(yù)期。