長城汽車

　　民生證券——系列點評二十五：2025H1經(jīng)營穩(wěn)定，新品周期開啟

　　事件概述:公司發(fā)布2025H1年度業(yè)績快報：2025H1實現(xiàn)歸母凈利潤為63.4億元，同比-10.2%；2025H1扣非歸母凈利潤為35.8億元，同比-36.4%。2025Q2歸母凈利潤45.9億元，同比+19.1%，環(huán)比+161.9%。 　經(jīng)營業(yè)績承壓單車利潤下降。2025H1實現(xiàn)歸母凈利潤為63.4億元，同比-10.2%；對應2025H1單車歸母凈利潤為1.1萬元，同比減少0.2萬元。銷量方面，2025H1年批發(fā)57.0萬輛，同比+1.8%；其中2025Q2批發(fā)31.3萬輛，同比+10.1%，環(huán)比+21.9%。2025Q2，哈弗交付17.7萬輛，同比+24.7%，環(huán)比+22.3%；魏牌交付2.1萬輛，同比+106.3%，環(huán)比+58.9%；皮卡交付4.6萬輛，同比-4.5%，環(huán)比-7.6%；歐拉交付0.7萬輛，同比-57.9%，環(huán)比+2.5%；坦克交付6.2萬輛，同比-7.8%，環(huán)比+46.9%。我們認為，2025Q2同環(huán)比增長歸因于新品周期發(fā)力下主力車型持續(xù)貢獻穩(wěn)健銷量，以及魏牌系列熱銷下高端化成效顯現(xiàn)。隨著2025H2新車密集上市，將進一步釋放銷量，有望修復盈利質量。 　新產(chǎn)品周期強勢開啟品牌勢能激活市場熱度。坦克2025H2計劃推出坦克400/500/700的Hi4-Z版本，Hi4-Z架構加持下泛越野技術升級。魏牌將于2025Q3起陸續(xù)推出全新SUV和插混轎車，其中，全尺寸六座旗艦SUV“琥爵”搭載1.5THi4插混系統(tǒng)，預計售價40-50萬元；另有SUV將搭載VLA大模型和全動力智能超級平臺，助力品牌智能化+高端化突破。2026款哈弗大狗已于7月17日上市，改款新車外觀升級強化硬派風格；全新旗艦車型猛龍PLUS預計2025H2推出，定位20-25萬元中大型五座SUV，搭載第二代Hi4技術以及先進輔助駕駛系統(tǒng)，強調(diào)兼顧豪華配置和性能升級。我們認為，改款+新車布局下補強產(chǎn)品矩陣，強化硬派越野定位，塑造品牌高端化勢能，進一步拉動整體銷量。 　海外銷量環(huán)比提升全球化積極推進。2025H1海外批發(fā)銷量為19.8萬輛，同比-1.9%。2025Q2海外批發(fā)銷量為10.7萬輛，同比-1.8%，環(huán)比+17.5%。長城山海炮將在泰國、墨西哥等國家上市；哈弗H9、哈弗H5和坦克SUV旗下產(chǎn)品將重點開拓中東、非洲和拉美市場；巴西工廠經(jīng)升級改造，將于2025年投產(chǎn)。我們認為，長城汽車（601633）完善全球化全動力產(chǎn)品矩陣，深度契合本土化駕駛場景需求，伴隨本地化產(chǎn)能釋放，海外體系力優(yōu)勢將進一步凸顯，出海戰(zhàn)略加速躍升。 　投資建議：公司新產(chǎn)品國內(nèi)外推廣進展順利，智能電動化新周期開啟，新能源智能化車型占比快速提升，高端智能化路線愈發(fā)清晰。我們預計2025-2027年營業(yè)收入為2,267.8/2,617.0/2,962.5億元，歸母凈利潤為140.9/163.0/182.4億元，對應2025年7月22日收盤價22.32元/股，PE為14/12/10倍，維持“推薦”評級。 　風險提示：車市下行風險；WEY、哈弗等品牌所在市場競爭加劇，銷量不及預期；出海進度不及預期及歐盟關稅相關風險。

　　常熟銀行

　　申萬宏源——營收利潤繼續(xù)領跑，弱周期下更追求“質”的效益

　　事件：常熟銀行（601128）披露2025年中報業(yè)績快報，1H25實現(xiàn)營收60.6億元，同比增長10.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤19.7億元，同比增長13.6%。2Q25不良率季度環(huán)比持平0.76%，撥備覆蓋率季度環(huán)比基本持平490%。 　營收表現(xiàn)好于我們在前瞻中的判斷，利潤增速繼續(xù)領跑行業(yè)：1H25常熟銀行營收同比增長10.1%，較1Q25增速持平，且好于我們在前瞻中的判斷(7.5%)，預計主要得益于回歸下沉獲客管控定價下息差降幅收斂，以及二季度債市利率下行帶動投資相關非息收入持續(xù)貢獻營收表現(xiàn)。營收表現(xiàn)突出也繼續(xù)支撐利潤高成長，1H25歸母凈利潤同比增長13.6%(1Q25為13.8%，前瞻中預期為10.2%)。 　主動放緩規(guī)模增速的背后是更為明確的結構調(diào)整策略，“向小、向信用”的信貸擺布也有利于緩釋定價下行壓力，疊加存款重定價帶來成本下行，預計二季度息差降幅收窄：2Q25常熟銀行貸款增速放緩至5.2%(4Q24/1Q25分別為8.3%/6.1%)。1H25新增貸款106億元，同比少增59億元，其中2Q25新增18億元，同比少增19億元，一方面客觀反映小微需求仍待有效提振，另一方面預計也和今年常熟銀行不過度追求總量增長，而更側重于信用下沉，回歸以引導客戶經(jīng)理“向小、向信用”來獲取風險溢價、緩釋定價下行壓力的策略有關。在此基礎上，疊加存款成本下行(估算2025年常熟銀行存款成本有望下降超25bps)，我們判斷常熟銀行二季度存貸利差有望相對平穩(wěn)。 　不良率低位持平，撥備覆蓋率高位穩(wěn)定，資產(chǎn)質量維持極優(yōu)水平：2Q25常熟銀行不良率環(huán)比持平0.76%，撥備覆蓋率環(huán)比基本持平約490%。得益于前置風險管控(以客戶經(jīng)理事前審核以及做更熟悉的客群，通過相對較高的成本收入比實現(xiàn)更低的信用成本，維持較高風險調(diào)整后盈利水平)，常熟銀行資產(chǎn)質量表現(xiàn)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，也支撐逐步展現(xiàn)穿越周期屬性的業(yè)績穩(wěn)健釋放。 　投資分析意見：在行業(yè)經(jīng)營整體承壓的背景下，常熟銀行依然實現(xiàn)營收、利潤行業(yè)領跑的標桿表現(xiàn)，下階段若實體需求有效復蘇，我們看好常熟銀行更早消化定價下行壓力，繼續(xù)實現(xiàn)穩(wěn)健且領跑同業(yè)的盈利表現(xiàn)。維持盈利增速預測，預計2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別10.1%、13.4%、14.5%，當前股價對應2025年PB為0.69倍，維持“買入”評級。 　風險提示：尾部風險暴露，資產(chǎn)質量超預期劣化；經(jīng)濟復蘇低于預期，息差持續(xù)承壓。

　　分眾傳媒

　　浙商證券（601878）——更新：家電、3C、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高景氣，“碰一碰”數(shù)字化及整合新潮催化可期

　　根據(jù)我們7月進行的3次針對分眾傳媒（002027）梯媒業(yè)務的草根研究，我們預計25Q2廣告業(yè)務保持穩(wěn)定，受國補、外賣補貼大戰(zhàn)等，家電、3C數(shù)碼及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣告需求旺盛。公司積極推進數(shù)字化業(yè)務布局，與支付寶合作開發(fā)梯媒“碰一碰”，通過互聯(lián)網(wǎng)渠道拓展多元化客戶群，H2有望觸達流量及中小客戶增量。公司7月22日最新公告收購新潮進展，股權發(fā)行價定為5.68元/股，后續(xù)尚需上市公司董事會、股東會以及對方內(nèi)部決策機構通過，深交所審核、證監(jiān)會注冊，市場監(jiān)管總局反壟斷集中審查等必要程序。 　草根研究：我們于7月1日、7月11日、7月21日三次草根研究深圳福田區(qū)某科技園點位，家電、3C數(shù)碼及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣告需求旺盛。 　7月1日草根研究： 　1.廣告輪播時長：22.5分鐘； 　2.廣告主：22個，單個輪播周期中播放廣告90次； 　3.大客戶廣告主——淘寶省錢卡、淘寶閃購、閑魚、京東、美團、Coach、貴州珍酒、瑞幸咖啡、東鵬補水啦、外星人維C水。 　本次輪播廣告總時長1350秒，覆蓋22家廣告主。行業(yè)分布呈現(xiàn)顯著結構化特征：日用消費品13家(占比59.1%)持續(xù)鞏固主業(yè)基石，互聯(lián)網(wǎng)、家電及3C數(shù)碼均占3家(各13.6%)，商業(yè)服務占2家(9.1%)，娛樂休閑占1家(4.5%)。 　7月11日草根研究： 　1.廣告輪播時長：22.5分鐘； 　2.廣告主：22個，單個輪播周期中播放廣告90次； 　3.本周大客戶廣告主——淘寶省錢卡、淘寶閃購、美團、京東、瑞幸咖啡、東鵬補水啦、外星人維C水、三得利烏龍茶、君樂寶、百歲山、兔頭媽媽。 　本次輪播廣告總時長1350秒，覆蓋22家廣告主。行業(yè)分布呈現(xiàn)顯著結構化特征：日用消費品13家(占比59.1%)占比不變，核心品類穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)提升至5家(占比22.7%)、家電及3C數(shù)碼3家(占比13.6%)占比不變，商業(yè)服務1家(占比4.5%)。 　7月21日草根研究： 　1.廣告輪播時長：21.75分鐘； 　2.廣告主：21個，單個輪播周期中播放廣告87次； 　3.本周大客戶廣告主——淘寶省錢卡、淘寶閃購、美團、京東、瑞幸咖啡、東鵬補水啦、外星人維C水、三得利烏龍茶、Ganten、百歲山、兔頭媽媽。 　本次輪播廣告總時長1305秒，覆蓋21家廣告主。行業(yè)分布呈現(xiàn)顯著結構化特征：日用消費品12家(占比57.14%)核心品類穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)5家(占比23.81%)占比小幅提升、家電及3C數(shù)碼3家(占比14.29%)，商業(yè)服務1家(占比4.76%)。 　我們認為分眾有望受益于消費市場回暖與國家補貼政策的雙重驅動：其一，互聯(lián)網(wǎng)廣告主占比有所提升，且其平均播放時長與投放產(chǎn)品數(shù)量遠超行業(yè)均值；其二，家電及3C數(shù)碼廣告主投放占比躍居14.29%，較去年H1占比提升11%。 　外賣平臺加大補貼，互聯(lián)網(wǎng)廣告主景氣度進一步提升，分眾傳媒有望受益。 　4月京東外賣宣布上線百億補貼，隨后餓了么宣布進一步加大平臺補貼力度，開啟平臺“餓補超百億”大促。同時淘寶天貓旗下即時零售業(yè)務“小時達”升級為“淘寶閃購”，將聯(lián)合餓了么共同加大補貼。淘寶閃購在7月2日宣布啟動500億元補貼計劃，這表明阿里、京東、美團在外賣配送領域的競爭進一步升級，外賣大戰(zhàn)有望成為分眾利潤增長的重要引擎。 　與支付寶合作“碰一碰”開拓客源，H2有望觸達流量及中小客戶增量。 　公司積極推進數(shù)字化轉型，通過與支付寶合作開發(fā)梯媒“碰一碰”互動廣告技術，提升廣告投放效率，拓展中小微客戶市場。典型案例包括三得利烏龍茶在電梯場景的落地應用：消費者在等候電梯時，使用手機觸碰分眾傳媒屏旁的NFC感應區(qū)，即可即時領取“滿29減10元”品牌優(yōu)惠券，并跳轉至天貓旗艦店核銷，實現(xiàn)“廣告曝光-即時領券-線上轉化”閉環(huán)。我們預計新業(yè)務模式于2025年下半年加速落地，此類互動形式有望顯著提升消費者對廣告的關注與互動從而提升廣告轉化效果，貢獻利潤增量。展望Q3，廣告市場需求預計繼續(xù)受益于宏觀經(jīng)濟回暖，基于高觸達場景的即時互動優(yōu)勢(如電梯“碰一碰”技術)將進一步強化品牌投放意愿。公司電梯媒體通過融合數(shù)字交互能力的獨特優(yōu)勢將持續(xù)吸引如飲料、快消等高頻消費領域的品牌客戶，驅動梯媒價值升級。 　作價83億元收購新潮，股權發(fā)行價定為5.68元/股，尚需反壟斷審查等流程 　公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買京東(18.47%)、張繼學(10.69%)、百度(8.99%)、盈峰集團(7.36%)等50名交易對方合計持有的標的公司新潮傳媒100%的股份，發(fā)行價定為5.68元/股，股權/現(xiàn)金比例未定，經(jīng)雙方協(xié)商確定，標的公司預估值為83億元。后續(xù)尚需上市公司董事會、股東會以及對方內(nèi)部決策機構通過，深交所審核、證監(jiān)會注冊，市場監(jiān)管總局反壟斷集中審查等必要程序。 　根據(jù)我們測算，24年分眾單點位收入為5916元/年，新潮單點位收入為2700元/年，我們認為并購后有望賦能新潮品牌溢價，提升單點位收入，若26年收購并整合完成后，新潮傳媒有望做到37億元年化收入(=目前點位數(shù)74萬*假設單點位收入5000元/年)、7.4億元年化凈利(假設凈利率20%)。 　盈利預測與估值 　短期來看，公司Q2/Q3業(yè)績穩(wěn)健，受益于消費市場回暖及國補政策支持，互聯(lián)網(wǎng)、家電及3C數(shù)碼廣告主景氣度回升；中期來看，與支付寶合作“碰一碰”有望為Q4或26年帶來新的客戶增量；長期來看，擬收購新潮，未來有較大的業(yè)務協(xié)同和利潤提升空間。不考慮新潮傳媒并表，我們預計25-27年公司歸母凈利預期56.7元/63.0億元/68.2億元，當前對應P/E估值19x/17x/16x。 　根據(jù)可比公司估值法，我們采用Meta(美股)、Applovin(美股)，藍色光標（300058）、易點天下（301171）作為可比公司，25E/26E平均P/E估值分別為39.7x/32.0x，考慮到分眾傳媒的廣告渠道屬性，我們給予25年25x估值，對應目標市值1417億元，給予“買入”評級。 　風險提示 　宏觀經(jīng)濟復蘇不及預期、廣告市場需求波動、“碰一碰”推進進度低于預期、擬收購新潮傳媒不確定性等風險。

　　科達利

　　國信證券——二季度業(yè)績穩(wěn)步增長，機器人業(yè)務加速布局

　　事件：公司發(fā)布業(yè)績預告，2025年上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤7.5-8.2億元，同比+16%-27%，對應Q2實現(xiàn)歸母凈利潤3.63-4.33億元，同比+7%-28%，環(huán)比-6%至12%。 　國信電新觀點：公司結構件盈利能力穩(wěn)定，同時不斷開拓海外市場，提升全球市場份額，同時公司加速推進機器人業(yè)務。我們維持原盈利預測，預計2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤17.87/20/22億元，同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分別為6.53/7.31/8.04元，對應估值分別為17.5/15.6/14.2倍，維持優(yōu)于大市評級。 　風險提示：海外市場拓展不及預期；貿(mào)易政策變動；市場競爭加劇。 　評論： 　7月21日，公司發(fā)布業(yè)績預告，2025年上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤7.5-8.2億元，同比+16%-27%，對應Q2實現(xiàn)歸母凈利潤3.63-4.33億元，同比+7%-28%，環(huán)比-6%至12%。 　公司機器人業(yè)務加速布局，實現(xiàn)多品類產(chǎn)品儲備。公司于4月披露旗下機器人業(yè)務合資公司科盟創(chuàng)新發(fā)布Peek材料輕量化諧波減速器，可減重71%，扭矩重量比達到168%，適用于人形機器人手臂等部位，目前公司積極送樣國內(nèi)外客戶。 　6月，科達利（002850）與偉創(chuàng)電氣、銀輪股份（002126）、開普勒機器人等共同投資5000萬元設立蘇州依智靈巧驅動科技有限公司(依智靈巧)。股權結構來看，科達利持股30%，偉創(chuàng)電氣持股40%，銀輪股份持股20%，開普勒機器人持股3%，剩余7%股權由員工持股平臺偉立成長持有。依智靈巧聚焦具身智能機器人核心零部件靈巧手的研發(fā)與生產(chǎn)，旨在突破靈巧手在靈活性、精準度及適應性方面的技術瓶頸。 　目前公司機器人業(yè)務領域已成功布局：1)合資公司科盟創(chuàng)新(包含諧波減速器、行星減速器、關節(jié)模組等)；2)合資公司偉達立(包含旋轉關節(jié)模組、直線關節(jié)模組、空心杯電機系統(tǒng)、伺服一體輪等，以及對應核心零部件高功率密度驅動器、無框力矩電機、編碼器、減速機等)；3)合資公司依智靈巧(主要為靈巧手)。公司機器人業(yè)務布局加速，有望持續(xù)拓展機器人領域其他部件，該業(yè)務有望加快為公司帶來業(yè)績貢獻。 　投資建議 　維持盈利預測，維持優(yōu)于大市評級。公司結構件盈利能力穩(wěn)定，同時不斷開拓海外市場，提升全球市場份額，同時公司加速推進機器人業(yè)務。我們維持原盈利預測，預計2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利潤17.87/20/22億元，同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分別為6.53/7.31/8.04元，對應估值分別為17.5/15.6/14.2倍，維持優(yōu)于大市評級。 　風險提示 　海外市場拓展不及預期；貿(mào)易政策變動；市場競爭加劇。

　　潤本股份

　　華源證券——驅蚊&嬰童賽道協(xié)同發(fā)力，全渠道布局拓展業(yè)績空間

　　投資要點： 　廣東佛山基孔肯雅熱本地疫情或帶動驅蚊品類銷售。自7月8日，廣東佛山基孔肯雅熱本地疫情以來已確診病例2158例�；�孔肯雅熱是由基孔肯雅病毒引起的急性蚊媒傳染病，主要流行于東南亞、南亞和非洲地區(qū)，通過伊蚊(埃及伊蚊和白紋伊蚊)叮咬傳播，人群普遍易感。阻斷基孔肯雅熱疾病傳播的核心手段為預防蚊子叮咬，日常生活從“防蚊”和“滅蚊”兩方面入手，隨著防蚊需求釋放疊加后續(xù)天氣轉熱，或將貢獻公司驅蚊類產(chǎn)品營收增長。 　24年公司升級推新90余款產(chǎn)品，滿足消費者差異化需求。分品類來看，24年驅蚊系列/嬰童系列/精油系列分別貢獻營收4.4/6.9/1.6億元，同比+35.4%/+32.4%/7.9%，對應毛利率分別為54.2%/59.8%/63.4%，分別同比+3.9/1.5/0.7pct。公司緊密跟蹤細分市場需求，持續(xù)開發(fā)滿足消費者痛點產(chǎn)品。24年公司升級或新推出90余款單品，其中部分新產(chǎn)品包括兒童防曬乳、蛋黃油特護精華棒、蛋黃油特護精華霜、蛋黃油特護身體棒、蛋黃油特護潤膚乳、天然淡彩潤唇膏、兒童指緣精華乳等新產(chǎn)品，進一步豐富產(chǎn)品矩陣，打開業(yè)績增長空間。 　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤3.9/4.9/6.1億元，同比增速分別為29%/26%/24%，當前股價對應的PE分別為31/24/20倍。我們看好公司深耕細分賽道十余年，成功打造優(yōu)質的國貨品牌形象，憑借“大品牌、小品類”的經(jīng)營戰(zhàn)略及極致性價比在細分賽道中競爭優(yōu)勢顯著，未來通過持續(xù)精細化拓寬品牌矩陣，公司有望維持高速增長，維持“買入”評級。 　風險提示：行業(yè)競爭加劇風險；品牌聲譽受損風險；新品孵化風險。

　　立高食品

　　東方證券——拓展暑期冰品市場，發(fā)力餐飲和商超渠道

　　暑期冰淇淋新品上市，有望顯著推動冰品業(yè)務增長。7月15日公司公眾號公布推出麻薯冰淇淋、方形冰淇淋蛋糕、冰淇淋蛋糕三款新品，解決下游烘培店暑期冷清的痛點，打造夏季引流品。我們認為這一新產(chǎn)品線有助于幫助下游客戶吸引客流進店，帶動全品類銷售和拉升客單價，最終有利于公司鋪貨銷售(奧昆內(nèi)部冰品同比出庫金額+253%)。 　攜明星單品布局北美市場，國際業(yè)務增長可期。6月公司攜瑞士卷和千層蛋糕兩款龍頭產(chǎn)品參加芝加哥KeHEHolidayShow(北美行業(yè)盛會)。通過美國天然有機健康食品分銷巨頭KeHEDistributors,LLC強大的銷售網(wǎng)絡，快速進入美國主流烘焙市場，展會上與多家連鎖商超采購負責人洽談，收獲多品牌定制化需求，并與主流電商平臺達成選品合作意向。 　餐飲及商超渠道表現(xiàn)亮眼，多元渠道布局持續(xù)釋放潛力。24年公司總營收38.35億元/同比+9.61%，歸母凈利潤2.68億元/同比+266.94%，主要受益于費用管控帶來的期間費用率同比大降5.57pct。25Q1總營收10.46億元/同比+14.13%，歸母凈利潤0.88億元/同比+15.11%。25Q1傳統(tǒng)餅房渠道收入占比略超40%、收入同比有所下降，與春節(jié)提前、渠道備貨前置有關；商超渠道收入占比約40%、收入同比+40%以上，主要由核心客戶定制新品貢獻并把握住商超調(diào)改機會；餐飲新零售渠道收入占比近20%、收入同比+20%以上。公司多場合表示餐飲渠道將成為未來增長的重要方向，目前正積極探索咖啡廳、西式快餐、火鍋等多元細分場景的產(chǎn)品解決方案。 　考慮渠道結構調(diào)整與核心品類競爭加劇，我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預測，預計公司2025-2027年EPS分別為1.89/2.26/2.62元(前次預測2025年EPS為2.28元)�？紤]公司多元渠道布局穩(wěn)步推進，未來盈利增長確定性較強，參考可比公司估值水平，給予公司2025年28倍PE，對應目標價52.92元，維持“增持”評級。 　風險提示 　居民消費力不及預期；行業(yè)競爭加劇風險；渠道拓展不及預期風險；原材料價格波動等風險等。