紫金礦業(yè)

　　國(guó)聯(lián)民生——主營(yíng)金屬量?jī)r(jià)齊升，礦產(chǎn)金產(chǎn)量顯著釋放

　　事件 　公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，2025H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約232億元，同比增長(zhǎng)53.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)約215億元，同比增長(zhǎng)39.3%。2025Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約130.3億元，同比增長(zhǎng)47.7%，環(huán)比增長(zhǎng)28.2%；扣非歸母凈利潤(rùn)約116.2億元，同比增長(zhǎng)26.2%，環(huán)比增長(zhǎng)17.6%。 　主營(yíng)金屬量?jī)r(jià)齊升，礦產(chǎn)金產(chǎn)量顯著釋放 　2025H1公司業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)主要受益于主營(yíng)金屬產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。2025H1礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)鋅(鉛)產(chǎn)量分別為57萬(wàn)噸、41噸、223噸、20萬(wàn)噸，分別同比+10%/+17%/+6%/-9%。2025Q2礦產(chǎn)銅、礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、礦產(chǎn)鋅(鉛)產(chǎn)量分別為28.2萬(wàn)噸、21.9噸、118.8噸、11.2萬(wàn)噸,分別同比增長(zhǎng)10.4%/17.9%/9.7%/10.0%，環(huán)比-1.8%/+15.1%/+14.0%/+26.7%。2025Q2上期所銅/金/銀/鋅均價(jià)分別同比-2.94%/+39.21%/+10.52%/-4.80%；環(huán)比+0.38%/+15.19%/+4.52%/-6.79%。 　積極并購(gòu)優(yōu)質(zhì)礦山，為產(chǎn)量提升注入動(dòng)力 　2025年4月，公司完成對(duì)在產(chǎn)礦山加納Akyem金礦項(xiàng)目100%權(quán)益的交割，年均黃金產(chǎn)量5.8噸。2025年5月，公司并購(gòu)藏格礦業(yè)（000408）實(shí)現(xiàn)交割，首次攬入A股礦業(yè)上市公司控制權(quán)，顯著培厚銅、鋰資源儲(chǔ)備，新增戰(zhàn)略性礦產(chǎn)鉀資源，實(shí)現(xiàn)對(duì)巨龍銅礦的絕對(duì)控股。2025年6月，公司并購(gòu)在產(chǎn)的哈薩克斯坦Raygorodok大型金礦，年均黃金產(chǎn)量5.5噸，有望顯著支撐公司2028年礦產(chǎn)金100-110噸的規(guī)劃目標(biāo)。 　在建項(xiàng)目加速推進(jìn)，持續(xù)提高金銅產(chǎn)能 　金板塊方面，公司提升加納Akyem金礦采礦效率和高品位礦石供應(yīng)，加快釋放產(chǎn)量；高效推動(dòng)蘇里南羅斯貝爾金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等南美項(xiàng)目提升采選能力，確保年度產(chǎn)量目標(biāo)；公司參股的山東海域金礦已于2025年6月底實(shí)現(xiàn)選礦廠帶水試車(chē)，為投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。銅板塊方面，西藏巨龍銅礦二期按期推進(jìn)，多個(gè)關(guān)鍵工程已于2025H1提前完成，將于2025年底建成投產(chǎn)；卡莫阿銅礦50萬(wàn)噸/年銅冶煉廠將于2025年9月點(diǎn)火。 　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 　公司是全球銅金頭部企業(yè)，礦產(chǎn)銅金產(chǎn)量有望持續(xù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為405.07/464.51/514.53億元，分別同比增長(zhǎng)26.38%/14.67%/10.77%；EPS分別為1.52/1.75/1.94元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E分別為12.4/10.8/9.8倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治及政策風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。

　　東鵬飲料

　　中信建投證券——收入重于利潤(rùn)，珍惜布局機(jī)會(huì)

　　核心觀點(diǎn) 　公司25Q2收入持續(xù)高增，全年高增勢(shì)能充足。第二成長(zhǎng)曲線東鵬補(bǔ)水啦高速放量，24年補(bǔ)水啦收入約15億，25年有望邁向30億體量，新品果之茶表現(xiàn)亮眼，平臺(tái)化擴(kuò)張邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。公司制定了以能量飲料為第一發(fā)展曲線，以電解質(zhì)飲料、咖啡飲料為第二發(fā)展曲線，逐漸從單一品類(lèi)向多品類(lèi)綜合飲料集團(tuán)發(fā)展，同時(shí)逐步嘗試東南亞等海外市場(chǎng)。公司終端網(wǎng)點(diǎn)不斷拓展，團(tuán)隊(duì)積極性充足，持續(xù)加強(qiáng)銷(xiāo)售終端的冰凍化陳列，單點(diǎn)產(chǎn)出不斷提高，全國(guó)化布局不斷深入，短期費(fèi)投擾動(dòng)下，珍惜布局機(jī)會(huì)。 　事件 　公司發(fā)布2025年H1業(yè)績(jī)預(yù)告 　公司預(yù)計(jì)25H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.3-108.4億元，同比+35.0%～37.7%；歸母凈利潤(rùn)23.1-24.5億元，同比+33.5%～41.6%；扣非歸母凈利潤(rùn)22.2-23.6億元，同比+30.1%～38.3%， 　公司25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.8-59.9億元，同比+31.7%～36.5%；歸母凈利潤(rùn)13.3-14.7億元，同比+24.6%～37.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)12.6-14.0億元，同比+16.5%～29.5%； 　簡(jiǎn)評(píng) 　收入延續(xù)高增，持續(xù)布局冰凍化陳列 　根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，25Q2公司收入預(yù)告增長(zhǎng)中樞約34%，在高基數(shù)上繼續(xù)保持高增速。2025年公司始終以“動(dòng)銷(xiāo)指導(dǎo)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”作為公司的明確共識(shí)，持續(xù)推進(jìn)全國(guó)化戰(zhàn)略，通過(guò)精細(xì)化渠道管理，不斷加強(qiáng)渠道運(yùn)營(yíng)能力，繼續(xù)加強(qiáng)冰凍化建設(shè)。在全國(guó)化和冰凍化助力下，預(yù)計(jì)Q2特飲繼續(xù)保持20%左右高增。公司積極探索多品類(lèi)發(fā)展，培育新增長(zhǎng)點(diǎn)，其中補(bǔ)水啦網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，Q2持續(xù)提升，今年果之茶新品，日銷(xiāo)持續(xù)爬坡，公司加大中獎(jiǎng)率快速培養(yǎng)復(fù)購(gòu)習(xí)慣，持續(xù)驗(yàn)證公司大單品打造能力。 　費(fèi)投季度性擾動(dòng)，盈利能力短期波動(dòng) 　以中樞計(jì)算，25Q2歸母凈利率為23.8%，同比-0.50pct；扣非凈利率為22.6%，同比-2.04pct。主要系冰柜費(fèi)用在Q2集中投放，以及新品占比提升對(duì)整體利潤(rùn)率有所拖累，中期維度下冰凍化投入持續(xù)提升公司單店賣(mài)力，利好公司中長(zhǎng)期平臺(tái)化擴(kuò)張。 　全球布局擘畫(huà)國(guó)際宏圖，出海邏輯逐步展開(kāi) 　公司已在印度尼西亞和越南設(shè)立子公司，海外建廠逐步推進(jìn)，正在建設(shè)中的海南和昆明生產(chǎn)基地也將面向東南亞市場(chǎng)。為進(jìn)一步提高公司的資本實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，提升公司國(guó)際化品牌形象，滿足公司國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展需要，深入推進(jìn)公司全球化戰(zhàn)略，公司擬發(fā)行H股股票，逐步從“中國(guó)制造”向“中國(guó)品牌”轉(zhuǎn)型。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：國(guó)內(nèi)能量飲料競(jìng)爭(zhēng)格局變革，東鵬通過(guò)全國(guó)化不斷提升市占率，我們看好公司大單品東鵬特飲持續(xù)放量。公司仍在全國(guó)化穩(wěn)步拓展過(guò)程中，同時(shí)不斷拓展第二成長(zhǎng)曲線，極高的性價(jià)比與差異化成為市場(chǎng)開(kāi)拓的有力抓手，并逐步擴(kuò)展海外市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為208.04/260.04/310.04億元，同比增長(zhǎng)31%/25%/19%，凈利潤(rùn)分別為45.82/58.58/72.08億元，同比增長(zhǎng)38%/28%/23%，對(duì)應(yīng)PE分別為33/26/21倍，公司為飲料板塊高成長(zhǎng)標(biāo)的，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.功能飲料行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加�。杭t牛訴訟案若有新的進(jìn)展，勝者一方可能會(huì)加大廣告和市場(chǎng)投入，加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。其他品牌若為了提高市占率，也可能會(huì)加大對(duì)消費(fèi)者的爭(zhēng)奪。2.對(duì)單一產(chǎn)品過(guò)于依賴(lài)：公司營(yíng)收依賴(lài)功能飲料產(chǎn)品，其他飲料類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收占比相對(duì)較小，若功能飲料市場(chǎng)飽和，則會(huì)對(duì)公司整體增速產(chǎn)生重大影響。3.新增產(chǎn)能投放進(jìn)度低于預(yù)期：公司產(chǎn)能充足保障了生產(chǎn)供應(yīng)銷(xiāo)售，若產(chǎn)能投放較慢導(dǎo)致產(chǎn)能不足，則會(huì)影響公司銷(xiāo)售節(jié)奏。4.省外擴(kuò)張低于預(yù)期：省外市場(chǎng)在公司營(yíng)收中占比逐步提升，華東、西南、華中市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，若省外市場(chǎng)對(duì)公司產(chǎn)品接受度不高則會(huì)影響公司全國(guó)化的進(jìn)展。

　　洛陽(yáng)鉬業(yè)

　　國(guó)聯(lián)民生——銅鈷產(chǎn)量穩(wěn)健增長(zhǎng)，正式布局黃金資源

　　事件 　公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，2025H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)82-91億元，同比增長(zhǎng)51.37%-67.98%；扣非歸母凈利潤(rùn)83-92億元，同比增長(zhǎng)47.55%-63.55%。2025Q2公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)42.54-51.54億元，同比增長(zhǎng)27.15%-54.05%，環(huán)比增長(zhǎng)7.80%-30.61%；扣非歸母凈利潤(rùn)43.72-52.72億元，同比增長(zhǎng)23.72%-49.18%，環(huán)比增長(zhǎng)11.31%-34.22%。 　2025H1業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)，再創(chuàng)同期歷史佳績(jī) 　以業(yè)績(jī)預(yù)告中值計(jì)算，2025H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)86.50億元，同比增長(zhǎng)59.67%；扣非歸母凈利潤(rùn)87.50億元，同比增長(zhǎng)55.55%；2025Q2歸母凈利潤(rùn)47.04億元，同比增長(zhǎng)40.60%，環(huán)比增長(zhǎng)19.21%；扣非歸母凈利潤(rùn)48.22億元，同比增長(zhǎng)36.45%，環(huán)比增長(zhǎng)22.77%。公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要受益于銅、鈷價(jià)格同比上升，疊加銅產(chǎn)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)。主要產(chǎn)品價(jià)格來(lái)看，2025H1LME銅/鈷均價(jià)分別同比上漲2.66%/4.81%，2025Q2銅/鈷均價(jià)分別同比-4.00%/+21.60%,環(huán)比上漲0.71%/30.86%。 　世界級(jí)礦山持續(xù)提質(zhì)增效，銅鈷產(chǎn)量穩(wěn)健增長(zhǎng) 　2025H1公司實(shí)現(xiàn)銅金屬產(chǎn)量35.36萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)12.68%；鈷金屬產(chǎn)量6.11萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.05%；按2025年產(chǎn)量指引中值計(jì)算，銅/鈷金屬產(chǎn)量完成度分別為56.1%/55.5%。單季度來(lái)看，2025Q2銅金屬產(chǎn)量18.30萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.04%，環(huán)比增長(zhǎng)7.28%；鈷金屬產(chǎn)量3.07萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.37%，環(huán)比增長(zhǎng)0.81%。公司銅鈷產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)主要受益于包括剛果(金)TFM和KFM在內(nèi)的各礦區(qū)持續(xù)提效管理、改進(jìn)工藝流程、開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新等，以提升產(chǎn)品回收率，挖潛當(dāng)前產(chǎn)量。 　完成厄瓜多爾凱歌豪斯金礦交割，正式布局黃金資源 　2025年6月24日公司完成對(duì)LuminaGold上市公司的收購(gòu)交易，獲得厄瓜多爾凱歌豪斯金礦100%的股權(quán)。基于預(yù)可研報(bào)告，該礦保有資源量13.76億噸，金平均品位0.46g/t，內(nèi)蘊(yùn)黃金金屬638噸；儲(chǔ)量6.59億噸，金平均品位0.55g/t，內(nèi)蘊(yùn)黃金金屬359噸，預(yù)計(jì)壽命26年。根據(jù)公司技術(shù)人員初步研判，該礦未來(lái)資源儲(chǔ)量還有一定提升空間。另外，該礦為全露天開(kāi)采且剝采比低，開(kāi)發(fā)成本具備競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)初步規(guī)劃，凱歌豪斯金礦項(xiàng)目計(jì)劃2028年投產(chǎn)，年產(chǎn)黃金約11.5噸。 　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 　公司坐擁KFM、TFM兩座世界級(jí)銅礦，受益于產(chǎn)量增長(zhǎng)與銅價(jià)中樞上移，盈利彈性有望持續(xù)釋放。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為162.57/175.95/187.27億元，分別同比增長(zhǎng)20.14%/8.23%/6.43%；EPS分別為0.76/0.82/0.87元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.7/9.9/9.3倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治及政策風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；安全環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。

　　滬電股份

　　長(zhǎng)城證券——25H1業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，加速產(chǎn)能擴(kuò)張助力長(zhǎng)期發(fā)展

　　事件：7月11日，公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告。2025年上半年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.5-17.5億元，同比增長(zhǎng)44.63%-53.40%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)16.1-17.1億元，同比增長(zhǎng)44.85%-53.85%。 　25H1業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，不斷加速產(chǎn)能擴(kuò)張。受益于高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計(jì)算場(chǎng)景對(duì)印制電路板的結(jié)構(gòu)性需求，公司依靠多年的深耕與中高端產(chǎn)品的技術(shù)基礎(chǔ)，2025年上半年公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)水平預(yù)計(jì)同比均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2025年上半年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.5-17.5億元，同比增長(zhǎng)44.63%-53.40%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)16.1-17.1億元，同比增長(zhǎng)44.85%-53.85%。AI快速發(fā)展背景下，服務(wù)器、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和高速網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施需求不斷增長(zhǎng)，疊加新興領(lǐng)域的拓展，帶動(dòng)PCB市場(chǎng)內(nèi)高階產(chǎn)品需求提升，短期產(chǎn)能供應(yīng)不充裕。公司著力加大對(duì)關(guān)鍵制程和瓶頸制程的投資力度，推進(jìn)自身的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度。公司在2024年Q4規(guī)劃投資約為43億新建人工智能芯片配套高端印制電路板擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已于25年7月左右啟動(dòng)建設(shè)，預(yù)期該項(xiàng)目的實(shí)施能進(jìn)一步擴(kuò)大公司的高端產(chǎn)品產(chǎn)能，更好的滿足客戶對(duì)高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計(jì)算場(chǎng)景對(duì)高端印制電路板的中長(zhǎng)期需求，預(yù)計(jì)2025年下半年公司產(chǎn)能將得到有效改善。同時(shí)，公司第八屆董事會(huì)第六次會(huì)議決議通過(guò)，針對(duì)黃石滬士電子未來(lái)發(fā)展需求，公司管理層擬與黃石經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)就潛在項(xiàng)目投資進(jìn)行不超過(guò)36億元人民幣的投資項(xiàng)目磋商。海外布局方面，公司泰國(guó)生產(chǎn)基地截至25年7月已小規(guī)模量產(chǎn)，同步穩(wěn)定生產(chǎn)良率，加速開(kāi)啟客戶認(rèn)證與產(chǎn)品導(dǎo)入工作。 　高端產(chǎn)品市場(chǎng)需求不斷提升，保持研發(fā)投入加速技術(shù)創(chuàng)新。AI和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展催生了高性能、高層和高密度互連HDI的PCB產(chǎn)品需求增長(zhǎng)。公司長(zhǎng)期堅(jiān)持新技術(shù)的探索和研發(fā)投入，2024Q4規(guī)劃新建項(xiàng)目也包含高層高密度互連積層板的生產(chǎn)，不斷增強(qiáng)公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在汽車(chē)業(yè)務(wù)方面，公司與客戶在新能源車(chē)三電系統(tǒng)，自動(dòng)駕駛輔助，智能座艙，車(chē)聯(lián)網(wǎng)等方面深度合作，加快新技術(shù)的研發(fā)投入，開(kāi)展關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)，深度參與客戶前期設(shè)計(jì)及驗(yàn)證。同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)應(yīng)用于800V高壓架構(gòu)的產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)化和轉(zhuǎn)移，推動(dòng)采用P2Pack技術(shù)的產(chǎn)品在純電動(dòng)汽車(chē)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)等方面的商業(yè)化應(yīng)用。我們認(rèn)為，隨著全球AI算力產(chǎn)業(yè)持續(xù)加碼投資，數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)朝更高傳輸速率、更低功耗要求發(fā)展，高速網(wǎng)絡(luò)交換機(jī)以及PCB產(chǎn)品向更復(fù)雜結(jié)構(gòu)演變，公司不斷加速中高階產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)，提升技術(shù)實(shí)力，或?qū)�帶�?dòng)公司業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為35.63/47.10/57.05億元，2025-2027年EPS分別為1.85/2.45/2.97元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為26/20/16倍。隨著公司不斷推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)，海外產(chǎn)能加速推進(jìn)建設(shè)，我們看好公司未來(lái)業(yè)績(jī)發(fā)展，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量管控風(fēng)險(xiǎn)、海外建廠經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　海天味業(yè)

　　中信建投證券——渠道變革、品類(lèi)裂變、港股出海：海天味業(yè)重構(gòu)增長(zhǎng)邊界

　　核心觀點(diǎn) 　復(fù)盤(pán)2020年以來(lái)海天經(jīng)營(yíng)困境與業(yè)績(jī)突圍，逆周期完成全方位改革，成功從“被動(dòng)承壓”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)引領(lǐng)”，未來(lái)增長(zhǎng)路徑清晰。產(chǎn)品方面，C端加碼健康概念，B端提升柔性定制，加強(qiáng)創(chuàng)新，聚焦主品類(lèi)，醋、酒做增量，培育復(fù)調(diào)。渠道方面，引入數(shù)字化體系，提升經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)業(yè)化能力，搶占新零售發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步下沉提升份額。出海方面，將東南亞作為首站，依托廣西工廠，一地一策探索運(yùn)營(yíng)模式，期待未來(lái)產(chǎn)品、供應(yīng)鏈、工廠逐步完成本地化，有望成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極。 　標(biāo)題 　復(fù)盤(pán)：逆周期革新，完成全面優(yōu)化，提質(zhì)增效重啟穩(wěn)健增長(zhǎng) 　2020-2022年，在餐飲場(chǎng)景受限、原材料成本上漲、渠道碎片化等背景下，產(chǎn)品BC端不平衡、社區(qū)團(tuán)購(gòu)價(jià)格沖擊、新零售與傳統(tǒng)渠道沖突等問(wèn)題逐漸凸顯，公司業(yè)績(jī)壓力漸增，2022年凈利潤(rùn)自上市以來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)。2023年海天推行全面改革，聚焦核心品類(lèi)，切入定制化賽道，市場(chǎng)去庫(kù)存、穩(wěn)價(jià)盤(pán)，優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商體系，提升渠道數(shù)字化水平，犧牲短期收入換長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)。2024年至今，改革成效顯現(xiàn)，渠道推力與消費(fèi)者信任恢復(fù)，業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，公司乘勝追擊，順利完成董事會(huì)換屆，推出員工持股計(jì)劃激活團(tuán)隊(duì)活力。 　核心品類(lèi)穩(wěn)健，特色品類(lèi)放量，海天增長(zhǎng)空間廣闊 　重點(diǎn)聚焦醬油、蠔油、調(diào)味醬主品類(lèi)，將食醋、料酒培育為第四、第五大品類(lèi)，戰(zhàn)略布局復(fù)調(diào)賽道，通過(guò)提份額、提滲透、提投入打開(kāi)增長(zhǎng)空間。提份額方面，醬油、食醋行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，但市場(chǎng)份額非常分散；提滲透方面，蠔油、料酒逐漸從地方性調(diào)味料逐漸全國(guó)化，滲透率提升空間大，料酒龍頭份額低；提投入方面，加快黃豆醬全國(guó)化，復(fù)調(diào)推新培育消費(fèi)者。 　重塑增長(zhǎng)路徑，產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)趨勢(shì)，優(yōu)化渠道挖掘增量 　本輪改革中，海天優(yōu)化渠道與調(diào)整產(chǎn)品策略，公司未來(lái)增長(zhǎng)路徑進(jìn)一步清晰。產(chǎn)品端，完整的產(chǎn)品矩陣是底氣，超強(qiáng)推新能力是實(shí)力，公司有能力順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)快速推新，滿足消費(fèi)需求，如2021年推出“0添加系列”、2022年推出“有機(jī)系列”、2023年推出少鹽系列。C端持續(xù)推廣健康概念與便捷包裝類(lèi)產(chǎn)品，2024年健康概念增長(zhǎng)33.6%，“擠擠瓶”已累計(jì)銷(xiāo)售超4.6億瓶。渠道端，一是優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，加碼新零售渠道，提升經(jīng)銷(xiāo)商專(zhuān)業(yè)化程度，搶占新興渠道增長(zhǎng)先機(jī)，線上收入已達(dá)12.43億元；二是帶動(dòng)全品類(lèi)渠道下沉，發(fā)掘三四線調(diào)味品消費(fèi)潛力，目標(biāo)人均調(diào)味品消費(fèi)額僅為一二線城市的一半；三是針對(duì)餐飲/工業(yè)客戶柔性定制，海天已實(shí)現(xiàn)最快7天完成交付能力，直銷(xiāo)業(yè)務(wù)體量小但快速增長(zhǎng)(5.96億元)。 　快速布局海外市場(chǎng)，未來(lái)有望成為重要成長(zhǎng)極 　6月海天成功上市港股，是公司未來(lái)出海的重要布局，計(jì)劃將20%的募集資金用于海外市場(chǎng)拓展。我們認(rèn)為，海天將東南亞、美洲作為重點(diǎn)市場(chǎng)，分三階段從出海到逐步完成本地化。第一階段，以華人和中餐為媒介，構(gòu)建經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)和銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，摸索適合當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營(yíng)模式；第二階段，結(jié)合當(dāng)?shù)乜谖杜c飲食習(xí)慣，逐漸構(gòu)建本地化的產(chǎn)品矩陣和供應(yīng)鏈，培育消費(fèi)者習(xí)慣與忠誠(chéng)度；第三階段，隨著銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈體系的完備，建設(shè)本地化工廠、并購(gòu)本地品牌，實(shí)現(xiàn)深度本地化。海天出海具備品類(lèi)優(yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)，海外市場(chǎng)在未來(lái)有望成為重要成長(zhǎng)極。 　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)收入291.22、320.65、353.69億元，同比增長(zhǎng)8.26%、10.11%、10.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)69.91、78.35、87.66億元，同比增長(zhǎng)10.20%、12.08%、11.87%；對(duì)應(yīng)EPS為1.20、1.34、1.50元/股，2025-2027年動(dòng)態(tài)PE為32.18X、28.71X、25.66X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：大豆等原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)；需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

　　今世緣

　　華西證券（002926）——戰(zhàn)略再聚焦，高端化、全國(guó)化加快突破

　　分析判斷: 　渠道、組織不斷升級(jí)，配合后百億戰(zhàn)略落地 　公司早期以團(tuán)購(gòu)模式起家，后及時(shí)推進(jìn)渠道扁平化，至今基本形成了“1+1+N”終端協(xié)銷(xiāo)、直分銷(xiāo)結(jié)合的渠道模式，渠道網(wǎng)絡(luò)已下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級(jí)，終端掌控延伸到門(mén)店。2023年，公司提出省內(nèi)穩(wěn)固拓展大本營(yíng)，不斷突破天花板，聚力打造一批樣板縣區(qū)，實(shí)現(xiàn)縣級(jí)市場(chǎng)覆蓋率95%。 　2022年，新董事長(zhǎng)推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)體制改革，成立國(guó)緣V系事業(yè)部、國(guó)緣事業(yè)部、今世緣（603369）事業(yè)部、高溝銷(xiāo)售公司“三部一司”，實(shí)現(xiàn)了以品牌品類(lèi)為區(qū)隔的團(tuán)隊(duì)劃分，專(zhuān)人專(zhuān)事、品牌運(yùn)作效率得以提升。 　國(guó)緣V系有望提速成長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)天花板突破 　近年來(lái)，名酒紛紛加大高線次高端價(jià)位帶布局，如低度國(guó)窖、低度五糧液（000858）、青花26等，有望共同做大600-700元價(jià)位帶。國(guó)緣V系重新上市至今已有六到七年時(shí)間，其中V3定價(jià)位于大單品四開(kāi)之上，擁有較好的升級(jí)基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)多年開(kāi)發(fā)與培育，國(guó)緣V3已完成江蘇省內(nèi)全面布局，在700元價(jià)格帶形成了良好的消費(fèi)群體基礎(chǔ)，在團(tuán)購(gòu)、零售渠道口碑優(yōu)勢(shì)明顯，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)快速增長(zhǎng)，未來(lái)有望隨價(jià)位帶擴(kuò)容提速增長(zhǎng)。 　跟隨長(zhǎng)三角一體化戰(zhàn)略，省外開(kāi)拓漸入佳境 　公司自上市以來(lái)即謀劃全國(guó)化，經(jīng)過(guò)多年摸索，目前已形成一套較為成熟的打法，2020年隨國(guó)家大戰(zhàn)略同步提出“長(zhǎng)三角一體化”，百億之后出省的決心和條件也較以往更堅(jiān)定更堅(jiān)實(shí)，品牌、區(qū)域策略、資源投入也更聚焦，組織團(tuán)隊(duì)在內(nèi)部調(diào)撥的基礎(chǔ)上，考慮引入當(dāng)?shù)貎?yōu)秀人才，為省外拓展注入當(dāng)?shù)刭Y源。24年，公司提出“三年不盈利，三年30億”的省外目標(biāo)，25年提出確保省外收入增速快于省內(nèi)，體現(xiàn)了公司加快出省的決心和信心。 　投資建議 　根據(jù)行業(yè)及公司經(jīng)營(yíng)狀況，我們下調(diào)此前盈利預(yù)測(cè)，25-27年?duì)I業(yè)總收入由126.06/134.00/139.63億元下調(diào)至121.99/128.78/134.24億元，分別同比+5.7%/+5.6%/+4.2%；25-27年EPS由2.93/3.14/3.34元下調(diào)至2.79/2.96/3.15元。2025年7月11日收盤(pán)價(jià)39.48元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為14/13/12倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)稅落地的風(fēng)險(xiǎn)。