燕京啤酒

　　華創(chuàng)證券——2025年中報預告點評：U8放量驅(qū)動，業(yè)績再超預期

　　事項： 　公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績預告，預計上半年實現(xiàn)歸母凈利潤10.6~11.4億元，同增約40%~50%；扣非凈利潤9.3~10.0億元，同增約25%~35%。測算單Q2預計實現(xiàn)歸母凈利潤9.0~9.7億元，同增約36.7%-48.3%；扣非歸母凈利潤7.7~8.5億元，同增約21.1%~32.7%。 　評論： 　歸母與扣非歸母凈利均超預期。根據(jù)預告測算，公司單Q2扣非歸母凈利潤預計同增21.1%~32.7%，考慮當前結(jié)構(gòu)提升與成本優(yōu)化同步推進，我們判斷實際業(yè)績或接近預告上限。一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善持續(xù)提升噸價，大單品U8持續(xù)高增放量；二是成本端持續(xù)優(yōu)化，通過數(shù)字化系統(tǒng)與卓越管理體系提高糧食、能量利用效率，噸酒包材成本、人力成本亦有效優(yōu)化。測算單Q2歸母凈利潤同增約36.7%~48.3%，快于扣非歸母增速，判斷系二季度收到前期關(guān)廠土地返還款高增所致。 　收入保持穩(wěn)健增長，U8延續(xù)高增。據(jù)渠道反饋，二季度銷量預計整體實現(xiàn)平穩(wěn)增長，4、5月份維持增長，6月受禁酒令波及影響或有所下滑，但整體相對有限，下半年預計邊際有所好轉(zhuǎn)。噸價方面，核心大單品U8延續(xù)放量態(tài)勢，上半年銷量進度已達成過半，全國16個銷售單元均實現(xiàn)正增長，其中東三省、魯、川、岳、鄂、京津冀、華東等區(qū)域表現(xiàn)較好，多地U8銷量占整體比重已突破30%，U8高增帶動公司噸價持續(xù)提升。綜上，收入端預計或可實現(xiàn)高個位數(shù)增長。 　改革釋放利潤彈性，業(yè)績消除市場擔憂。公司一季度業(yè)績高增，實現(xiàn)靚麗開局，市場擔憂業(yè)績增長延續(xù)性，疊加6月禁酒令致部分餐飲場景受損，進一步加劇市場顧慮，致股價短暫回調(diào)。二季度業(yè)績預告超出市場預期，7月各地政策糾偏，餐飲場景邊際修復，有效打破市場擔憂。當前公司改革邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，大單品U8起勢帶動結(jié)構(gòu)提升，后續(xù)罐裝產(chǎn)品上線或可打造第二大全國性大單品，接續(xù)提升噸價，疊加公司卓越管理體系持續(xù)改革顯效，成本費用亦有望不斷優(yōu)化，利潤彈性持續(xù)釋放。我們認為公司當前為稀缺高增標的，當前股價對應25年估值約24倍，若以遠期青啤、華潤15%凈利率水平測算，對應估值僅16倍，遠期空間較足。 　投資建議：業(yè)績再超預期，稀缺成長標的，維持“強推”評級。公司二季度業(yè)績高增兌現(xiàn)，超出市場預期，打破前期擔憂。當前政策影響逐步消除，餐飲預計持續(xù)修復，量增有望改善。同時大單品U8持續(xù)放量改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，疊加成本費用持續(xù)優(yōu)化，公司改革成效持續(xù)顯現(xiàn)，利潤彈性有望持續(xù)釋放。結(jié)合中報業(yè)績預告，我們調(diào)整提高25-27年EPS預測為0.55/0.66/0.76元(前值0.51/0.62/0.72元)，維持25年目標價15.5元，維持“強推”評級。 　風險提示：U8推廣不及預期，中高端市場競爭加劇，改革初期盈利波動性大。

　　重慶啤酒

　　中信證券——重慶啤酒（600132）2025年二季度業(yè)績前瞻—25Q2預計弱于預期，非現(xiàn)飲渠道影響較大

　　我們預計重啤二季度收入/利潤同比持平上下。從量看，3月以來現(xiàn)飲渠道逐步需求轉(zhuǎn)弱，我們預計4-6月份有些許壓力，公司新疆、云南等西部區(qū)域表現(xiàn)預計較好，沿海區(qū)域受競爭格局影響壓力較大；從價看，我們認為必須考慮到不同渠道的比例變化，我們預計非現(xiàn)飲占比提升背景下對報表噸價有壓力。費用端，我們預計噸成本下降，毛利率穩(wěn)定、銷售費用率受格局影響有增長。綜合看，公司25Q2利潤表現(xiàn)可能弱于預期，收入和利潤25Q2平穩(wěn)略降，利潤表現(xiàn)預計弱于收入。

　　巨化股份

　　東莞證券——2025年半年度業(yè)績預增點評：制冷劑高景氣延續(xù)，公司上半年歸母凈利大幅預增136%-155%

　　公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績預增公告，預計2025年半年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為19.7億元到21.3億元，同比增長136%到155%；預計上半年扣非歸母凈利為19.5億元到21.1億元，同比增長146%到166%。 　制冷劑價格上漲推動公司上半年業(yè)績大幅預增。2025年，第二代氟制冷劑(HCFCs)生產(chǎn)配額進一步削減；第三代氟制冷劑(HFCs)自2024年起實行生產(chǎn)配額制，經(jīng)過一年的運行，廠庫和渠道庫存消化較為充分，且下游需求旺盛，疊加行業(yè)生態(tài)、競爭秩序持續(xù)改善，HFCs產(chǎn)品價格持續(xù)上漲，盈利大幅提升。公司核心產(chǎn)品氟制冷劑價格上漲，且公司主要產(chǎn)品產(chǎn)銷量穩(wěn)定增長，推動公司主營業(yè)務利潤上升。價格方面，2025年上半年，公司氟制冷劑價格(均價，下同)持續(xù)恢復性上漲；非制冷劑業(yè)務產(chǎn)品總體競爭激烈，除氟化工原料、含氟精細化學品、基礎化工產(chǎn)品價格上漲外，其他產(chǎn)品窄幅下跌。收入方面，公司收入增速靠前的產(chǎn)品有制冷劑(收入60.87億元，+55.09%)、含氟精細化學品(收入1.86億元，+26.22%)、氟化工原料(收入6.81億元，+23.16%)。 　公司二季度業(yè)績預計同環(huán)比繼續(xù)增長。預計公司2025Q2歸母凈利潤在11.61億元-13.21億元之間，中樞是12.41億元，預計同比+136.83%，環(huán)比+53.40%，二季度業(yè)績同環(huán)比預計繼續(xù)大幅增長，主要受制冷劑價格持續(xù)上漲的帶動。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，2025Q2，制冷劑R32、R134a、R125、R22的市場均價分別是49811.48元/噸、47688.52元/噸、45270.49元/噸、35885.25元/噸，分別同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分別環(huán)比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷劑價格同環(huán)比繼續(xù)上行。 　主流制冷劑近期價格高位運行。根據(jù)百川盈孚的數(shù)據(jù)，截至7月8日，R22市場均價是3.5萬元/噸，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市場均價是5.3萬元/噸，相比上月+3.92%，相比年初+23.26%，相比去年同期+47.22%；R125市場均價是4.55萬元/噸，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市場均價是4.95萬元/噸，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65%。 　投資建議：公司是制冷劑龍頭企業(yè)，預計公司2025年的基本每股收益是1.46元，當前股價對應市盈率是20倍，維持買入評級。 　風險提示：配額政策調(diào)整風險；原材料價格大幅波動風險；汽車、空調(diào)等下游需求波動風險；部分制冷劑品種需求弱于預期風險；貿(mào)易摩擦風險；出口量不及預期風險；行業(yè)供需格局惡化風險等。

　　海爾智家

　　長江證券——解構(gòu)龍頭之系列之四：如何看待海爾智家（600690）利潤率提升空間？

　　引言 　利潤率提升是海爾持續(xù)進化的方向，橫向?qū)Ρ攘硗鈨纱簖堫^，海爾在盈利能力方面雖仍然處于提升通道中，近年來公司的利潤率曲線已呈現(xiàn)穩(wěn)健上行態(tài)勢。在此背景下，為系統(tǒng)性研判海爾長期利潤率提升的可能性與空間，本篇報告旨在回答以下三個核心問題：歷史維度下，哪些因素導致海爾的利潤率相對偏低？轉(zhuǎn)型進程中，驅(qū)動海爾盈利能力改善的動能有哪些？展望未來，海爾的利潤率還有多大的提升空間？ 　何種因素導致公司利潤率偏低？ 　公司盈利長期以來都呈現(xiàn)“較高毛利率+較高費用率+較低凈利率”的特征，其主要原因是公司銷售模式與竟對存在較大差異，并不可完全歸結(jié)于費用使用效率偏低。在正確理解公司盈利特征的基礎上，我們認為公司利潤率偏低主要是，一方面，公司空調(diào)業(yè)務仍處于優(yōu)化拓展階段，利潤率還處于提升趨勢中，而該品類恰好是行業(yè)內(nèi)整體盈利能力最強的細分賽道之一；另一方面，公司外銷始終堅持自主品牌戰(zhàn)略，在2015-2019年集中并購海外標的，費用端投入較大，且需要一定過程來進行協(xié)同整合，中短期內(nèi)對公司整體盈利水平有一定影響。 　公司利潤率優(yōu)化存在哪些驅(qū)動因素？ 　2019年以來，公司盈利水平已步入持續(xù)改善階段，毛利端與費用端各貢獻約50%的增量。展望后續(xù)，2024年公司利用AI工具進一步深化數(shù)字化變革，數(shù)字庫存與數(shù)字營銷自上線以來已對效率端帶來明顯優(yōu)化。在此基礎上，內(nèi)銷端，公司卡薩帝品牌在國內(nèi)高端市場已形成領(lǐng)先優(yōu)勢，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善；外銷端，公司近年來針對以往盈利偏弱的地區(qū)展開一系列變革，同時對海外原有落后的生產(chǎn)設施進行整改優(yōu)化，為后續(xù)經(jīng)營與生產(chǎn)端效率的提升奠定了基礎。 　公司遠期利潤率彈性如何？ 　公司當前正通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品高端化與產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化等一系列舉措提升盈利能力，在2024年業(yè)務結(jié)構(gòu)下，經(jīng)我們測算，預計公司長期穩(wěn)態(tài)毛利率或可提升至29.97%-32.30%，期間費用率或可優(yōu)化至17.34%-20.07%，凈利潤率有望提升至10.85%-14.08%，對應可額外釋放56%-106%的業(yè)績，利潤彈性較為可觀。 　投資建議：把握穩(wěn)增長優(yōu)質(zhì)龍頭 　2019年以來，公司盈利水平已逐步進入改善通道。展望后續(xù)，內(nèi)銷端，卡薩帝在國內(nèi)高端市場已具備領(lǐng)先優(yōu)勢，有望帶動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；外銷端，公司對海外業(yè)務進行組織變革，并對低效產(chǎn)能采取優(yōu)化措施，為經(jīng)營與生產(chǎn)效率提升奠定基礎。在此基礎上，公司積極利用AI工具深化數(shù)字變革，數(shù)字庫存與數(shù)字營銷自上線以來已取得初步成效。基于此，我們認為公司業(yè)績彈性潛力較大，同時在國補助力與新興市場滲透率提升邏輯下規(guī)模端有望延續(xù)較好增長，預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為210.34、238.07和262.07億元，對應PE分別為11.4、10.1和9.2倍，維持“買入”評級。 　風險提示 　1、宏觀經(jīng)濟波動風險；2、海外業(yè)務運營風險；3、原材料價格波動風險；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。

　　貴州茅臺

　　群益證券(香港)——銷售公司完成上半年經(jīng)營任務，轉(zhuǎn)變思路，提升服務質(zhì)量

　　結(jié)論與建議： 　事件概要： 　7月7日，茅臺酒銷售公司召開半年市場工作會，透露完成上半年既定經(jīng)營任務。 　點評： 　預計Q2業(yè)績平穩(wěn)。25Q1公司營收同比增10.7%，凈利潤同比增11.6%，預計Q2需求穩(wěn)定，結(jié)合消息看，預計上半年收入有望維持平穩(wěn)增長。此外，市場工作會上強調(diào)要主動求變，從“渠道為王”向“消費者為王”轉(zhuǎn)變，提高服務質(zhì)量，把握發(fā)展機遇，以更高標準滿足消費者對高品質(zhì)商品的需求，預計下半年將維持當前轉(zhuǎn)型力度，鞏固長期發(fā)展基石。 　政策糾偏，行情價企穩(wěn)。6月中旬后，對禁酒令政策的糾偏信號出現(xiàn)，人民網(wǎng)、新華網(wǎng)（603888）等先后發(fā)表評論文章，強調(diào)“整治違規(guī)吃喝，不是一陣風不能一刀切”，此后行業(yè)預期出現(xiàn)一定修復；另一方面，今年以來，公司攜手經(jīng)銷商開拓客群、創(chuàng)造新場景和提升服務，進一步優(yōu)化了消費體驗。多因素共同作用下，6月下旬起飛天茅臺批價回升企穩(wěn)，據(jù)今日酒價，原箱飛天茅臺行情價從低點1830元/瓶回升至1940元/瓶左右。 　考慮行業(yè)需求恢復需要時日，略下調(diào)盈利預測，預計2025-2027年將分別實現(xiàn)凈利潤948.3億、1034.4億和1122.4億(原預測為953.6億、1039.6億和1128億)，分別同比增10%、9.1%和8.5%，EPS分別為75.49元、82.34元和89.35元，當前股價對應PE分別為19倍、17倍、16倍，維持“區(qū)間操作”的投資建議。 　風險提示：經(jīng)濟增長壓力，飛天需求不及預期，改革成效不及預期

　　鹽津鋪子

　　國泰海通證券——魔芋勢能持續(xù)，盈利提升可期

　　本報告導讀： 　公司魔芋勢能持續(xù)，具備供應鏈競爭優(yōu)勢，全渠道、多品類戰(zhàn)略下我們預計或有望保持較好發(fā)展勢頭，有望持續(xù)提升盈利能力。 　投資要點： 　投資建議：維持“增持”評級。維持公司2025-2027年EPS預測為2.99、3.73、4.63元，參考可比公司平均估值，考慮公司魔芋大單品放量帶來較強的業(yè)績成長性及穩(wěn)定性，給予公司2025年33XPE，維持目標價為100.0元。 　魔芋勢能強，持續(xù)成長。公司差異化打造的魔芋單品麻醬素毛肚僅用16個月便實現(xiàn)單月月銷破億，打破零食最快單品破億紀錄。魔芋類零食仍處于高速成長期，公司供應鏈和渠道能力較強，前置布局從原料開始的完備供應鏈，2025年預計將在國內(nèi)和泰國繼續(xù)進行產(chǎn)線建設以備后續(xù)需求，我們判斷公司魔芋制品有望持續(xù)呈現(xiàn)較強成長性，助力公司整體營收增長。當前公司在國內(nèi)市場形成全渠道矩陣，助推“大魔王”的品牌勢能提升，其中定量流通渠道以“大魔王”魔芋產(chǎn)品的銷售為重心，我們預計形成渠道和品類共振發(fā)展。同時，公司逐步開拓海外市場，將以公司自有品牌“Mowon”的休閑魔芋食品打通當?shù)刂髁髑�道，根�?jù)當?shù)乜谖堆邪l(fā)本土化產(chǎn)品，我們預計公司有望穩(wěn)扎穩(wěn)打拓展海外增量市場。 　品類和渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司盈利有望提升。2025Q1公司魔芋、蒟蒻、“蛋皇”等產(chǎn)品收入增速高于公司整體增速，且均為高毛利產(chǎn)品，全年有望延續(xù)這一趨勢、帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時公司大力拓展的海外市場及以山姆為代表的高勢能渠道、定量流通渠道，預計2025年增速也將相對整體更高，有望促進毛利率提升。此外，2024Q2公司為品類品牌進行廣告宣傳及B端品牌推廣，增加了銷售費用，而公司在品類品牌的費用方面將更注重投入產(chǎn)出比，我們認為結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動的毛利率提升疊加費效提升，公司盈利有望呈現(xiàn)提升趨勢。 　全渠道、多品類持續(xù)推進，競爭優(yōu)勢凸顯。公司通過全渠道、多品類戰(zhàn)略不斷驅(qū)動成長，我們認為公司以較優(yōu)激勵機制下的高效組織管理能力為基礎，不斷打磨和深化多品類供應鏈的能力，是公司能夠敏銳捕捉和把握品類和渠道趨勢的核心，未來有望持續(xù)復用和鞏固多品類競爭優(yōu)勢、助力持續(xù)增長。 　風險提示：市場競爭加劇、原材料成本上漲、新品推廣不及預期。