【20250708】期權(quán)半年報(bào)：明“變”篤行 變局下的回溯和展望

　　回溯

　　回溯-期權(quán)市場(chǎng)流動(dòng)性回顧

　　截止2025年5月30日，金融期權(quán)市場(chǎng)總成交量約為61,482.25萬(wàn)張，日均成交量約為646萬(wàn)張，總成交額約為5443.8億元，日均成交額約為56.11億元。全球金融市場(chǎng)不確定性急劇增加，避險(xiǎn)情緒升溫，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性顯著抬升。這一外部沖擊直接刺激了期權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求，推動(dòng)了二季度初期權(quán)市場(chǎng)交易量和成交額的短暫沖高。隨著5月上旬中美雙方經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，雙方同意在90天內(nèi)暫停實(shí)施部分新增關(guān)稅，并建立后續(xù)對(duì)話機(jī)制，這一積極信號(hào)有效緩和了市場(chǎng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的悲觀預(yù)期。因此，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)邊際修復(fù)，推動(dòng)金融期權(quán)市場(chǎng)的交易活躍度從高位回落，成交金額逐步回歸至一個(gè)相對(duì)低位、平穩(wěn)的區(qū)間。

　　商品期權(quán)市場(chǎng)總成交量約為53935.08萬(wàn)張，日均成交量約為556萬(wàn)張，總成交額約為3752.43億元，日均成交量約為38.68億元。相較于金融期權(quán)，商品期權(quán)市場(chǎng)雖然整體規(guī)模略小，但在今年表現(xiàn)出較高的增長(zhǎng)潛力。二季度以來(lái)，受國(guó)際貿(mào)易政策，特別是關(guān)稅變動(dòng)的影響，大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的套期保值需求直接顯著增加。不確定的貿(mào)易格局促使投資者和產(chǎn)業(yè)客戶更多地利用商品期權(quán)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和捕捉交易機(jī)會(huì)，從而放大了市場(chǎng)的成交量能。

　　回溯-金融期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)性回顧

　　今年以來(lái)，金融期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率上半年整體高于往年均值，基本延續(xù)了“年初沖高、隨后逐步回落”的季節(jié)性規(guī)律。然而，與往年不同的是，第二季度受到的關(guān)稅政策沖擊，一度引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，導(dǎo)致波動(dòng)率顯著上行。這一外部因素在一定程度上打亂了波動(dòng)率平穩(wěn)回落的既有節(jié)奏。雖然隨著宏觀風(fēng)險(xiǎn)緩和，波動(dòng)率已從高點(diǎn)回落，但其當(dāng)前的運(yùn)行中樞（中位數(shù)水平）仍顯著高于去年同期的水平。從量化指標(biāo)來(lái)看，截至目前的數(shù)據(jù)顯示，各主要ETF期權(quán)的加權(quán)平均隱含波動(dòng)率在其近一年的歷史分位數(shù)中，均處于30%以上。這一數(shù)據(jù)清晰地表明，盡管波動(dòng)率已有一定程度的下降，但相較于歷史低位區(qū)間，各品種的波動(dòng)率下方仍存在進(jìn)一步下行的空間。

　　商品期權(quán)市場(chǎng)波動(dòng)性回顧-超賣的市場(chǎng)

　　今年以來(lái)，商品衍生品市場(chǎng)可能持續(xù)處于被“超賣”的狀態(tài)。此處的“超賣”并非指商品期貨價(jià)格本身，而是指波動(dòng)率這一資產(chǎn)被大量賣出。呈現(xiàn)出一種顯著違反多數(shù)投資者直覺(jué)的異常狀態(tài)。在宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與地緣政治風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)推升避險(xiǎn)需求的背景下，商品期權(quán)市場(chǎng)整體的隱含波動(dòng)率（IV）卻長(zhǎng)期運(yùn)行在遠(yuǎn)低于往年均值的位置，表現(xiàn)出與基本面風(fēng)險(xiǎn)不匹配的持續(xù)低迷。這一現(xiàn)象在二季度初期尤為突出。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)整體的隱含波動(dòng)率水平甚至低于過(guò)去五年的同期歷史記錄。更令人意外的是，當(dāng)二季度關(guān)稅政策這一明確的宏觀沖擊事件發(fā)生時(shí)，除了少數(shù)與關(guān)稅直接相關(guān)的品種出現(xiàn)短暫且溫和的波動(dòng)外，絕大多數(shù)商品期權(quán)的隱含波動(dòng)率依舊被壓制在歷史低位區(qū)間，反應(yīng)遲鈍且幅度微弱。

　　因此，以賣出期權(quán)為核心的組合（賣權(quán)組合）所面臨的環(huán)境日益惡化。由于隱含波動(dòng)率被長(zhǎng)期壓制在低位，賣出期權(quán)所能收取的權(quán)利金變得較少。與此同時(shí)，作為賣方所承擔(dān)的、在價(jià)格發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)的潛在虧損風(fēng)險(xiǎn)并未消失。

　　組合基準(zhǔn)回溯

　　組合基準(zhǔn)回溯-空波動(dòng)率 Short Straddle

　　根據(jù)2025年上半年的凈值數(shù)據(jù)，該賣出跨式組合的整體表現(xiàn)清晰地反映了其在特定市場(chǎng)環(huán)境下的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。組合上半年多次回撤，主因部分持倉(cāng)品種脫離低波動(dòng)區(qū)間，進(jìn)入單邊趨勢(shì)或劇烈波動(dòng)，這正是賣出跨式組合盈利邏輯的天敵。

　　在第一季度，組合凈值遭受了兩次主要沖擊，尤以三月中旬的回撤最為劇烈。此次重挫并非由單一“黑天鵝”事件引起，而是一次由基本面驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)共振。工業(yè)品與化工品持倉(cāng)陷入持續(xù)的單邊下跌行情，組合遭遇基本面驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致凈值從高位大幅回落。

　　進(jìn)入第二季度，季初遭遇關(guān)稅“黑天鵝”沖擊，農(nóng)產(chǎn)品持倉(cāng)的趨勢(shì)性行情發(fā)生，導(dǎo)致凈值崩塌。隨后市場(chǎng)轉(zhuǎn)入低波狀態(tài)，組合進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月的磨底與凈值修復(fù)階段。風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。組合在四月初遭遇了開(kāi)局性的斷崖式下跌。關(guān)稅消息的落地，瞬間引爆了持倉(cāng)品種的波動(dòng)性，可能引發(fā)了市場(chǎng)價(jià)格的劇烈跳空或連續(xù)的單邊行情。在經(jīng)歷了這次沖擊后，市場(chǎng)情緒逐步平復(fù)，價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)有所收斂，組合才得以進(jìn)入一個(gè)漫長(zhǎng)的“磨底”修復(fù)期，依靠時(shí)間價(jià)值（Theta）的不斷累積，使凈值得以緩慢回升。

　　市場(chǎng)業(yè)績(jī)回顧-超賣+同質(zhì)化

　　第一階段為 “平穩(wěn)收益期”。在此期間，市場(chǎng)未發(fā)生極端波動(dòng)，這為賣權(quán)策略創(chuàng)造了絕佳的盈利環(huán)境。各產(chǎn)品普遍通過(guò)持續(xù)賣出期權(quán)，穩(wěn)定地賺取時(shí)間價(jià)值，凈值曲線呈現(xiàn)出令人滿意的平穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)。凈值普遍攀升至10%至20%的區(qū)間，表現(xiàn)優(yōu)異者甚至錄得了超過(guò)20%的階段性高收益。然而在季度末期，隨著部分板塊因需求不佳而走出持續(xù)的“陰跌”行情，部分風(fēng)控不佳或持倉(cāng)暴露于弱勢(shì)板塊的產(chǎn)品，其凈值已開(kāi)始出現(xiàn)回落。

　　第二階段是四月初的“集體閃崩期”。由于突發(fā)的關(guān)稅政策精準(zhǔn)引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈行情，這一“黑天鵝”事件導(dǎo)致樣本內(nèi)產(chǎn)品在同一時(shí)期遭遇了斷崖式的凈值下跌。在短短一周內(nèi)，各產(chǎn)品普遍遭遇了5%至12%不等的巨大凈值回撤，部分風(fēng)險(xiǎn)敞口過(guò)大的產(chǎn)品，其凈值甚至被直接從盈利區(qū)打入虧損區(qū)�！俺�賣”+策略同質(zhì)化深刻暴露了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前的脆弱性。

　　第三階段為“凈值修復(fù)期” 。在經(jīng)歷了劇烈沖擊后，市場(chǎng)并未出現(xiàn)快速反彈，隱含波動(dòng)率持續(xù)在低位“磨底”的狀態(tài)。這種低波動(dòng)的環(huán)境，使得策略可收取的權(quán)利金收益變得較少，凈值的修復(fù)過(guò)程因此拉長(zhǎng)。在此后的兩個(gè)多月里，多數(shù)產(chǎn)品僅錄得1%至5%左右的微弱反彈，部分產(chǎn)品甚至在低位持續(xù)徘徊。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：火富牛、紫金天風(fēng)期貨研究所

　　組合基準(zhǔn)回溯-多波動(dòng)率 Long Straddle

　　第一季度，組合凈值走出了一條平穩(wěn)但持續(xù)向下的虧損曲線，凈值從年初一路下滑。這一走勢(shì)是買入波動(dòng)率組合在最不利環(huán)境下的典型表現(xiàn)。其核心原因在于，組合所押注的高波動(dòng)率預(yù)期并未在市場(chǎng)上兌現(xiàn)。盡管持倉(cāng)中的蘋(píng)果(AP)、玻璃(FG)和豆粕(M)等品種在歷史上以高波動(dòng)著稱，但在今年一季度，它們并未出現(xiàn)預(yù)期的、足以覆蓋權(quán)利金成本的大幅單邊行情或劇烈震蕩。市場(chǎng)在此期間可能陷入了相對(duì)平穩(wěn)的區(qū)間整理狀態(tài)。因此，組合的凈值曲線幾乎完全被時(shí)間價(jià)值的損耗所主導(dǎo)。

　　進(jìn)入第二季度，組合的命運(yùn)迎來(lái)了戲劇性的轉(zhuǎn)折，凈值曲線在四月觸底后，于五月份展開(kāi)了一輪強(qiáng)勁的、V型反轉(zhuǎn)式的修復(fù)行情，從-6.70的深淵一路回升至-5.30附近。這一強(qiáng)勁反彈的根本原因在于，持倉(cāng)納入了原油，PTA等品種，市場(chǎng)終于也迎來(lái)了關(guān)稅沖擊以外的另一強(qiáng)大的波動(dòng)催化劑——以伊沖突。

　　組合基準(zhǔn)回溯-震蕩組合 Covered Call

　　截至2025年上半年末，備兌組合組合在歷經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)格的劇烈切換后，最終錄得微弱的正收益。這一結(jié)果的背后，是組合在第一季度成功抵御了宏觀不確定性帶來(lái)的凈值回撤，并在第二季度精準(zhǔn)捕捉了由地緣政治驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情。上半年的表現(xiàn)充分檢驗(yàn)了備兌組合在不同市場(chǎng)環(huán)境下的適應(yīng)性與風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　　2025年第一季度，組合表現(xiàn)受到宏觀預(yù)期和特定商品板塊波動(dòng)的雙重影響。對(duì)于關(guān)稅和潛在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，也推升了市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，使得貴金屬（如黃金）價(jià)格走強(qiáng)。但另一部分與工業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)則承受壓力，多空因素交織，導(dǎo)致組合凈值在此期間寬幅震蕩，難以形成穩(wěn)定趨勢(shì)，這是構(gòu)成該階段回撤的主要原因。

　　進(jìn)入第二季度，市場(chǎng)的焦點(diǎn)迅速轉(zhuǎn)向地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。這一突發(fā)事件迅速傳導(dǎo)至整個(gè)能源化工（能化）產(chǎn)業(yè)鏈，從原油到下游的化工品價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲。組合凈值直接受益于這輪由供給端沖擊驅(qū)動(dòng)的上漲行情。

　　展望

　　展望-波動(dòng)率

　　展望2025年下半年，我們預(yù)判整個(gè)期權(quán)市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)與上半年截然不同的新階段上半年由宏觀沖擊主導(dǎo)的劇烈波動(dòng)時(shí)代已基本落幕，市場(chǎng)大概率將回歸一個(gè)由基本面主導(dǎo)、波動(dòng)率維持底部的“新常態(tài)”。在這一背景下，過(guò)去依賴市場(chǎng)普漲普跌或高波動(dòng)環(huán)境的粗放式組合將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，期權(quán)投資的決勝關(guān)鍵將全面轉(zhuǎn)向更為精細(xì)化的操作和對(duì)時(shí)機(jī)更為精準(zhǔn)的把握。對(duì)下半年波動(dòng)率走勢(shì)的核心預(yù)判是“中樞下移，底部整理” 。 市場(chǎng)不再提供普適性的“Beta”浪潮，而是對(duì)投資者提出了獲取“Alpha”的更高要求。

　　金融期權(quán)方面，在經(jīng)歷了一季度的脈沖式?jīng)_高和二季度的理性回落后，其波動(dòng)率已基本消化了外部沖擊的溢價(jià)，后續(xù)大概率將進(jìn)入一個(gè)由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面主導(dǎo)的、相對(duì)漫長(zhǎng)的筑底狀態(tài)。

　　商品期權(quán)方面，隨著前期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的逐步緩和，疊加市場(chǎng)本身隱含波動(dòng)率已被“超賣”至歷史低位的現(xiàn)實(shí)，其波動(dòng)率水平也難有大的作為，向上反彈的空間極為有限。

　　賣跨組合展望-擁擠賽道下的精細(xì)化生存

　　隨著前期地緣政治事件的緊張情緒逐步緩和，大宗商品的整體波動(dòng)率中樞將從高位回落。同時(shí)，金融期權(quán)波動(dòng)率在經(jīng)歷了一季度的脈沖式?jīng)_高和二季度的理性回歸后，大概率也將在三季度進(jìn)入一個(gè)低位“磨底”的狀態(tài)。商品隱含波動(dòng)率在經(jīng)歷了市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的“超賣”之后，已普遍處于近年來(lái)罕見(jiàn)的歷史低位。同時(shí)因?yàn)椴▌?dòng)率的低迷，以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流為目標(biāo)的雙賣組合已成為市場(chǎng)上的“擁擠賽道”，大量的同質(zhì)化資金涌入，將導(dǎo)致未來(lái)獲取超額收益（Alpha）的難度呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。

　　組合的重心必須轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，核心是嚴(yán)控組合的盈虧比，并建立完善的反脆弱風(fēng)控體系。在開(kāi)倉(cāng)前，必須對(duì)極低的權(quán)利金收益與潛在的“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審慎評(píng)估。

　　雙買組合展望-聚焦宏觀突發(fā)，等待精準(zhǔn)一擊

　　商品期貨相較于金融期貨，其內(nèi)生的波動(dòng)屬性更強(qiáng)，更容易受到宏觀基本面因素的驅(qū)動(dòng)而走出趨勢(shì)性行情。因此重心應(yīng)從“長(zhǎng)期持有”轉(zhuǎn)向“機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)”。

　　密切監(jiān)控全球宏觀動(dòng)態(tài)，聚焦可能引發(fā)市場(chǎng)劇變的突發(fā)性事件，并以此作為精準(zhǔn)的開(kāi)倉(cāng)信號(hào)。通過(guò)犧牲一定的參與度，換取在關(guān)鍵時(shí)刻介入的精準(zhǔn)度，以博取非對(duì)稱性的超額收益。

　　備兌組合展望-從無(wú)差別到精細(xì)化選品，適應(yīng)低波環(huán)境

　　市場(chǎng)整體波動(dòng)率的磨底，也意味著備兌組合的潛在權(quán)利金收益將同步走低。

　　引入嚴(yán)格的品種篩選機(jī)制，主動(dòng)規(guī)避那些基本面疲弱、處于下行通道的品種。對(duì)于這類資產(chǎn)，甚至可以考慮反向運(yùn)用備兌看跌（Covered Put）組合，在持有空頭頭寸的同時(shí)賣出看跌期權(quán)，以順應(yīng)其下跌趨勢(shì)。